宏观中期策略:联储继续紧缩 但欧日央行为更大变量

类别:宏观 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:易峘/朱洵/常慧丽 日期:2022-07-05

  2022 下半年海外宏观展望

      2022 上半年,宏观及市场走势较为动荡。全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突对增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响;中国疫情反复也再次扰动总需求和供应链。但论其“主线”,可能仍是对联储紧缩预期的快速升温、利率上升以及连带的“蝴蝶效应”。

      展望2022 年下半年,虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同,但本质上,欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中,欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变。日本央行是否继续坚持YCC、或者以什么方式退出YCC,将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。最后一个主要“0 成本”融资货币(日元)的消失、对全球资产价格的定价,以及此前多年积累的“利差交易”(carry trade)的影响,仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

      通胀:艰难筑顶,且粘性超预期

      虽然美国通胀可能在2 季度见顶,但下行路径难免波折,且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。我们以美国为案例,具体分析为何货币条件需要继续收紧、增长难以避免技术性衰退,方能将通胀、尤其黏性通胀,重新“锚定”在可持续区间。某种意义上,这一分析框架对欧日央行同样适用。

      从通胀周期演进顺序上看,欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2 季度见顶,而日本通胀周期受YCC 相关政策和汇率影响较大,基准情形下,可能在2022年4 季度见顶,进一步晚于欧美。在货币紧缩对增长的影响层面,由于美国财政刺激对增长的支撑作用已于2021 年 “前置”,在2022-2023 年将不及欧日。

      关注7-10 月海外重要政策“时间表”

      7-10 月可能是美日欧央行、以及G3 政府的内政和外交政策变化较为密集的窗口期、财政周期也难免影响货币政策的调整窗口,期间金融市场的波动性亦或难以平息。联储之外,欧央行和日本央行7 月和9 月的货币政策会议可能受到广泛关注,此外,政治周期也将驱动财政政策和市场预期的变化,如美国中期选举,欧洲地缘政治演变、日本财政刺激法案通过和实施等。

      全球:利率可能“易涨难跌”,美元“震荡筑顶”

      将视野拓宽至美欧日之外,其实全球(除中国外)的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗,但货币条件将被迫继续明显收紧、这里涵盖面不止政策利率和国债利率、也包括信用利差、股市估值(下调)、以及真实汇率的调整。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵,全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。

      同时,欧、日的财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上,欧洲实质意义上“宽财政、紧货币”的组合可能对其实际汇率形成较好的周期性支撑。综合看,全球利率短期“易涨难跌”,但由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储,所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间。增长预期可能难免进一步下调。美国即是前车之鉴。

      风险提示:地缘政治冲突升级,通胀继续超预期。