中金公司(601995)：财富管理及股票业务优势凸显 综合实力持续提升

战略布局、组织架构等方面向国际一流投行看齐，“中金一家”、“三化一家”战略有效提升业务协同性。1）中金公司是中国首家中外合资证券公司，自设立之初即借鉴国际一流投资银行摩根士丹利的“以客户为中心”结构组织和理念，从机构业务起家，将机构证券业务进一步细分为投资银行、股票交易和固定收益，21 年投行、股票业务、固收业务收入分别占比21%、28%、11%，合计贡献营收60%；2）20 年公司提出“数字化、区域化、国际化”和“中金一家”的“三化一家”战略提升业务协同性，同时公司通过管理委员会自上而下推动各部门相互引荐业务，通过联合服务客户模式，以创新方式提供解决方案。

    通过资本补充及外延增长实现业绩长足进步，各项业务排名行业内排名靠前。15 年以来，中金分别通过H 股上市、H 股配售、A 股上市等进行多次资本补充，净利润从16 年的18.2亿提升至21 年的107.8 亿，5 年cagr 为42.7%（vs. 行业+9%）；17-21 年归母净利润同比增速分别为52%、26%、21%、70%、50%；公司净资本排名由16 年的第21 提升至21 年的第11。外延扩张方面，中金公司17 年收购中投证券，补充了在地方/区域的分支机构及人员，拓展零售业务客群约300 万，为财富管理转型夯实客户基础。21 年公司总资产、营收、净利润指标均位于行业前10，财务杠杆和ROE 分别为行业第1、第4，盈利能力强劲，财富管理业务指标如机构客户交易额、代销金融产品收入位列行业第2、3；投行业务指标财务顾问、投行收入、承销保荐收入分别位列行业第1、3、3。

    中金财富作为子公司独立开展财富管理业务，客群覆盖面持续扩大。1）17 年公司完成对中投证券（后更名中金财富）的收购补齐零售客户短板，21 年中金将境内财富管理业务转移给中金财富，将从事境内财富管理业务的20 余家营业部划转至中金财富，深化财富管理转型。2017-21 年公司财富管理收入由34.37 亿提升至75.38 亿，cagr 达2.69%，截止21 年末财富管理客户数达453.5 万户，同比增长22.9%；客户账户资产达3 万亿，同比增长16.2%，其中高净值个人客户为3.49 万户，同比增长36.2%，高净值个人客户账户总资产达8204.35 亿，同比增长22%。2）公司基金投顾持续向买方投顾转型，针对不同客群构建多层次产品配置：针对超高净值客户推出“中国50”定制业务；针对财富客户推出“微 50”低门槛配置产品；针对大众富裕及大众客户推出“公募 50”解决方案。根据年报，21 年末公司财富管理买方收费资产近800 亿，同比大幅增长超180%。

    股票业务坚持“机构化、资本化、国际化”转型，衍生品业务发展领先。2017-2021 年公司股票业务收入由22.9 亿增长至84.89 亿，近5 年cagr 达38.76%，为公司业绩第一大贡献来源，21 年占总营收28%。公司股票业务积极推动“机构化”，21 年QFII 客户覆盖率超55%，连续18 年位列行业首位；PB 业务保持强劲，A 股、H 股和公募基金交易额分别为9 万亿/ yoy+125%、0.5 万亿港元/ yoy+17%、1.1 万亿/ yoy+77%。国际业务方面，公司在中国香港、纽约、新加坡、伦敦、旧金山、法兰克福、东京7 个主要国际金融中心均设有分支机构，为成为中国的国际一流投行奠定基础，国际业务收入占比约1/4。

    公司较早布局衍生品业务，注重非方向性权益投资，21 年末公司权益衍生品期末名义本金规模4326 亿，同比增长44%，交易性股票规模1277 亿，其中对冲持仓占比近85%。根据证券业协会最新数据（20 年12 月起不再披露），截止2020 年11 月，中金公司场外衍生品存续名义本金为2108 亿，市占率15.8%，仅次于中信证券。未来随着中国场外衍生品市场不断扩容，中金凭借其在牌照、资本实力、机构客户资源等方面优势将持续收益。

    投资分析意见：商业模式领先的中资券商龙头，财富管理转型成效显著，客需衍生品业务优势凸显，首次覆盖给予“增持”评级，2022E 目标PB 2.8x。预计未来3 年ROE 11.3%、14.1%、14.9%，BPS 17.4、19.5、22.1 元。根据PB 估值法给予2022E 目标价48.67 元，对应2022E 目标PB 2.8x，对标当前股价向上空间为11.7%。

    风险提示：市场股基成交活跃度回升不及预期；注册制改革推进不及预期。