三棵树(603737)：经营逐月向好 家装漆成为强力支撑

公司近况

    近期我们与公司管理层进行交流，就近期经营、未来展望等问题进行交流。

    评论

    2Q逐月向好，家装涂料或成为重要支撑。我们认为，2Q22 受到地产疲弱、疫情冲击需求，公司2Q整体收入有所减速，但疫情恢复以来公司积极调整并迅速赶工回补，驱动出货2Q收入逐月改善。其中，家装漆基本不受资金面影响、施工较为正常，表现也较工程漆板块更佳。同时，我们认为，在当下工程端需求受到地产压制的情况下，家装涂料作为利润率更高、现金流更优的板块，是公司当前突破行业困境的强力支撑；并且近年来公司在品牌端通过“大国品牌”、“冬奥会独家涂料供应商”等活动，在民众中知名度已大幅提升，有助于家装涂料迅速放量。

    原材料逐步走弱，释放更强利润空间。据卓创咨询，涂料原材料乳液（丙烯酸、纯丙乳液等）当前价格近一个月环比下降约5%，较3 月高点下降约15%；钛白粉较3 月高点下降5%。同时，我们观察到全球涂料类需求亦在逐步走弱，其中宣伟、家得宝等销售有所下降。展望后市，我们认为随海外加息、需求边际走弱的环境下，涂料原材料价格或逐步下行，为行业释放更多利润空间。

    竣工短期有修复，长期重涂需求补充。我们认为在地产销售逐步转正后，房企有望推动庞大的在建存量项目竣工结算、收回预售资金，疏通自身资金循环，因此，我们看好竣工具备较长维度的修复回补、景气向上。而长期来看，我们认为至2030 年竣工面积即使较21 年下降1/3，但在存量建筑物重涂市场补充下，行业总体规模亦能实现~3% CAGR正增长，其中内墙重涂频率更高，中长期能维持4-5%的CAGR。因此我们看好涂料市场的需求韧性，而家装板块具备更多增量空间。

    盈利预测与估值

    我们暂维持2022e/23e EPS 2.3/4.5 元不变，当前股价对应23 年29xP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好上升以及需求复苏预期加强，我们上调目标价45%至160 元，对应23 年36x P/E，隐含24%的上涨空间。

    风险

    原材料价格上涨超预期，家装涂料发展不及预期，定增进度不及预期。