格力电器(000651):投资价值分析报告-探究渠道改革的Α

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:纪敏 日期:2022-07-04

经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器;但时代更迭零售转型,旧模式无法再负重前行。伴随渠道改革步入深水区,将直面仓储物流及信息化系统布局落后、渠道利益理顺等挑战;但公司也尝试摸索出自建+三方合作的物流模式奋起直追,“削藩”初见成效。空调行业长期仍有发展空间;公司渠道顺利改革之后,有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值。

    渠道复盘:可载入史册的“格力模式”。格力的成长,本身也是一部中国空调行业发展史;在此期间,公司一度形成了独居竞争力的渠道模式。1994-2004 年,空调需求井喷,公司初步搭建起控股区域销司的渠道体系,并创造返利政策,充分调动渠道积极性,从激烈竞争中脱颖而出。2004-2012 年,乘家电下乡东风,自建渠道下沉低线市场,返利政策和股权结构深度绑定渠道利益;期间近十年营收和净利润CAGR 分别为28.1%/42.9%,行业翘楚初成。2012-2017 年,地产红利释放,通过盛世欣兴体系,各线市场份额均居首位,遥遥领先竞争对手,一时风头无两。

    陷入窘境:旧渠道碰撞新变化。随着电商崛起、更新换代占比提高和空调销售季节周期性减弱,传统经销压货模式备受冲击。美的率先进行渠道改革,精简层级,加快数字化建设,极大地强化了渠道效率及对终端需求感知能力。改革之后,美的格力产品终端价差拉开,份额差迅速收窄。格力同期则出于保护经销商,渠道加价率较高,线上打法相对保守。旧渠道成为格力新零售转型道路上的绊脚石。2019 及2020 年格力收入增长停滞,利润分别同比-5.7%/-10.2%,承压明显。

    渠道改革:尝试积极探索新零售模式。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶段。第一阶段重在理顺渠道框架,降低渠道加价率(5-10%),同时补齐线上短板,已基本完成;第二阶段致力于试点新零售业态,精简渠道层级,进一步释放渠道利润(5-10%),推进线上、线下融合发展,同时完善数字化系统建设,实现降本增效,并在第三阶段推广。“唯一不变的,是变化”。目前公司处于新零售转型的关键阶段,机遇与挑战并存:1. 挑战一:仓储物流及信息化系统布局落后,零售转型配套设施亟待完善。对于此,公司加码仓储建设,并通过干线自建+支线三方合作的模式撬动社会物流资源,同时推出格力云网批,力争渠道信息上网,虽难以一蹴而就,但体现出公司的决心;2. 挑战二:层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。渠道利润和层级的削减势必会对经销商利益产生冲击,利益理顺成破局之法。对此,格力一方面维持高分红稳定经销商利益,另一方面加快推进大省转型速度,老牌经销商或逐步退出。从预收账款的反馈来看,多数地区利益理顺,整体风险可控;3. 机遇:改革一旦顺利推进,格力有望收敛与同行价差,提升产品综合竞争力。

    展望后市:行业不悲观,公司求突破。我们测算空调内销2021-2025 年CAGR有望维持低个位数增长(3%+)。长期看,中国空调量价有提升空间:1. 量方面,通过分省测算,我们认为稳态销量将超过1 亿台/年,距离目前8000 多万台的销量仍有接近20%的空间;2. 价方面,对标日本,预计在空调进入存量市场后,空调价格将伴随能效提高和结构优化持续上行;目前我国空调能效与日本仍有差距,新风空调及家用小多联等产品占比提高亦将打开空调提价空间。

    公司层面,品牌力与规模效应依然是壁垒所在,期待渠道改革后竞争力的提升。

    风险因素:公司渠道改革进度不及预期;原材料价格持续上涨;局部疫情反复 超预期;地产销售数据下行超预期;行业价格战激烈程度超预期…… 投资建议:渠道改革是格力在新零售时代必须要进行的尝试与调整,最终效果需要持续跟踪与观察。若渠道改革按计划顺利推进,公司经营效率将望逐步提高,有效降低渠道加价率,增强产品终端竞争力。此外,公司维持高分红政策,在手现金充沛,长期配置价值凸显。维持2022-2024 年EPS 预测4.09/4.51/4.94元。根据公司2022-2024 年股东回报计划,对应当前股价股息率超过6%,另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板,公司未来三年利润端稳健增长可期,综合美的集团、海尔智家、海信家电2022 年平均PE 估值,考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际,给予公司2022 年10xPE,对应目标价41 元,维持“买入”评级。