非银金融行业周报：非银金融行业2022年中报前瞻：证券自营改善、资管复苏；寿险转型深化、财险景气度攀升

市场回顾：本周主要指数表现分化，沪深300 涨1.64%，上证综指涨1.13%，创业板指数跌1.5%。沪深两市A 股日均成交额14276.99 亿元，较上周增加30.33%，两融余额16033.31 亿元，较上周升1.5%。

    证券：本周券商指数下跌1.47%，跑输大盘3.11pct。重点标的表现：东财+0.24%、国联-0.42%、国君-0.66%、中信-1.34%、广发-1.44%、中金-1.45%、华泰-3.11%、东方-4.29%。展望上半年业绩，我们预期证券行业营收同比-11.5%，对比一季度营收同比-30%有所修复，预期净利润同比-29.7%，主要受重资本业务净利润同比-48.2%拖累。受益于市场行情上行，自营业务明显修复，资管、财管业务实现正增长。分业务来看：（1）我们估算资管业务收入同比+5.6%。市场行情上行，基金资产净值有所修复。我们估算6 月底股混基同比+8.9%，非货基同比+25.3%。除5 月有所净赎回外，其余月份基民大多出现净申购。（2）我们估算经纪业务收入同比-1.2%。其中，受益于年内基民换手率显著上行以及基金规模同比正增长，代销金融产品业务收入有望实现明显正增长。我们预期证券行业代销金融产品业务收入同比+12%。

    代理买卖证券业务中，行业日均交易量9760 亿元（同比+7.3%）。但是市场交易量结构有所变化，机构端交易量占比或有所下滑。我们估计行业平均佣金率下滑0.5 个万分点。代理买卖证券业务收入同比-3.6%。（3）我们估算投行业务收入同比-1.3%：一季度权益类市场规模同比正增长。但受市场行情总体下行的影响，上半年股票主承销规模同比-7.4%。债券主承销规模持续增长，同比+6.9%。由于债券主承销费率较低，投行业务收入同比有所负增长。

    （4）我们估算自营业务收入同比-26.7%。二季度市场明显回暖，我们估算二季度自营业务收益率由-1.74%回升至1.40%。权益市场回暖明显拉动自营业务收入增长。但由于一季度市场下滑明显，总体仍负增长。但二季度自营业务环比收入或将实现明显高增。（5）我们估算信用业务收入同比-10.9%。市场有所下行，两融业务规模有所压降，两融余额1.6 万亿元（同比-10.1%）。

    股质业务股票总质押市值3.6 万亿元（同比-16.5%）。股质业务规模持续压降，信用风控持续提优。综合来看，我们预计两类券商业绩同比增速有望跑赢行业：1、财管、资管特色券商；2、自营业务中固收及衍生品占比较高的券商。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。

    保险：本周保险指数下跌1.06%，跑输大盘2.69pct，个股普遍下跌，中国人保-3.46%，中国人寿-2.42%，新华保险-1.45%，中国平安-0.96%，中国太保0.09%；港股中国太平0.62%，中国财险5.15%，友邦保险5.52%。十年期国债收益率为2.83，整体波动不大。展望上半年业绩：（1）增额终身寿等产品贡献增量，人身险保费收入预计呈边际改善趋势，新业务价值则持续承压。

    受去年同期“开门红”+新旧重疾切换带来的高基数影响，一季度上市险企人身险新单持续承压，国寿和平安的新业务价值分别下滑14.3%和33.7%（人保、太保、新华未披露NBV）。二季度起，各险企产品策略重点围绕财富管理和健康保障需求展开，纷纷发力增额终身寿等储蓄类险种、并辅以“年金+万能”产品销售等，有效带动业务回暖。根据上市险企披露的最新原保费数据，5 月平安、国寿、太保、新华的原保费增速均呈现出边际改善趋势，但是由于二季度主推的储蓄类、年金类产品新业务价值率较低，高价值率的重疾产品销售并不乐观，上半年新单回暖预计难以弥补NBV 负增长压力，整体价值率或继续下行。（2）寿险渠道转型仍处于调整期，人力规模降幅有望进一步收窄。一季度末，平安个险人力规模为54 万人，较年初-10.4%，净脱落6 万人；国寿个险销售人力78 万人，较年初-4.9%，净脱落4 万人（太保、新华、人保未公布22Q1 人力数据）。我们维持此前在《保险行业2021年报综述及中期策略》中的判断，认为从近年趋势来看，各公司代理人规模在经过2020-2021 年的触顶下滑后，2022 年预计仍将持续下探，但下滑幅度会大幅收窄。随着低质代理人的加速出清，各公司人力规模将逐步企稳，队伍质态得以稳定、结构也会实现明显优化，绩优人群业绩占比将进一步提 高。如何稳定核心人群并提升产能，将是未来各保险公司重点发力的方向。

    （3）车险保费持续回升，综改影响已渐消。一季度老三家车险保费均实现两位数以上增长，3-4 月国内多地疫情散发，对车险新单和存量业务的续保带来了一定的短期冲击，但5 月起各地疫情陆续得到有效控制，大幅缓解了对车险保费的负面影响，同时随着国家各项汽车消费激励政策（燃油车的购置税减半、新能源车下乡等）出台，预计行业车险保费将实现修复性增长。（4）非车险方面，法人业务是决定能否实现承保盈利的最主要因素，二季度各公司均把非车险的理赔作为降赔减损的重要工作，以期实现承保盈利。整体来看， 1-5 月老三家财险累计保费增速分别为： 人保（ +10.0%） > 太保（+9.6%）>平安（+8.4%），预计上半年财险业务有望保持快速增长。当前各家公司PEV 估值为：0.61 （平安）、0.73（国寿）、0.45（太保）、0.39（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。

    风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。