上海机场(600009):坐拥核心空港 静待柳暗花明

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:孙延/宋尚杰 日期:2022-07-04

  上海机场坐拥核心枢纽空港,经营航空业务及衍生商业。上海是我国最大的经济中心城市,于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东及虹桥两场为我国核心空港,疫情前旅客吞吐量分列我国第2、8 位(2019 年),浦东机场国际线旅客占比高,航线结构与客源结构优势明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台,目前运营管理浦东机场,虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务分为航空性和非航性业务,前者包括起降费、停场费、旅客服务费等,后者以免税租赁、广告等收入为核心,依托机场流量进行变现。

      免税业务作为上海机场核心增长引擎,疫情前租金协议模式优质,疫情中取消保底、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018 年公司与中免签署免税合约,综合扣点率42.5%且承诺保底。2021 年1 月公司与日上上海签订《补充协议》,修改租金计算方式,且取消保底提成,原保底租金修改为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复,我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性:1)当前新协议适用于疫情冲击时期,由于设置租金上限且未考虑客单价提升,增长空间受限,在疫情后复苏阶段存在不合理性。2)若直接回归旧协议,当客流恢复不及预期时,中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议,都无法满足疫情后的商业常态。

      上海机场核心渠道价值仍在,随客流恢复及客单价提升,若重新谈判或保持良好盈利能力。扣点率展望:1)疫情期间离岛免税表现亮眼,机场免税渠道吸引力下降。未来国际航班客流量将逐步恢复,同时2025年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战,上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。2)疫情期间由于销售折扣加大,免税竞争加剧,同时受到直播带货等新兴购物模式冲击,中免免税业务毛利率持续下滑,2021 年下滑至37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%,预计疫情后上机扣点率或将下调。3)通过对2020 年至今出境免税店项目中标结果的梳理,中标人营业额提成比例整体在30%左右。综合上述因素,我们假设上海机场疫情后扣点率中性为30%,悲观20%,乐观40%。客单价展望:由于疫情前复合增速超过20%,2019-2024 年复合增速保守假设10%,中性假设15%,乐观假设20%。

      2024 年在扣点率30%、客单价复合增速15%、客流恢复至疫情前100%假设下,免税租金为73.55 亿元,较疫情前增长显著。

      航空性业务价格实行政府指导定价,业务量增长受运能上限约束,T3航站楼将显著提升客流空间。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中,业务价格受官方指导,飞机起降架次受民航局时刻计划及机场运能影响,客流量受民航需求影响。卫星厅投运后,浦东机场年旅客吞吐量空间达到8000 万人次,而2019 年实际吞吐量已达7615 万人次,未来增长空间有限。浦东国际机场四期扩建工程已于2022 年1 月4 日开工,建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量1.3 亿人次,较目前运能提升62.5%。

      资产注入整合上海两场,引入货站优质资产。2021 年6 月,公司发布公告,拟收购虹桥公司、物流公司及浦东机场第四跑道。本次收购资产中,虹桥机场以境内航线为主,航空收入与非航收入体量相当,2019年净利润5.15 亿元;物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务,2019 年净利润5.99 亿元,ROE 达31.93%,且疫情期间经营稳定,资产优质;收购第四跑道有助于公司减少租赁费用增厚利润,同时减少关联交易。估值方面,根据业绩承诺及交易定价,广告板块资产2022-2024 年PE 分别为11.0、10.5、10.1 倍;物流板块资产2022-2024年PE 分别为16.7、14.2、12.8 倍,整体估值合理。

      投资建议:短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值,当前国内航线持续恢复,国家航班数量不断增加,航空复苏全面启动,航空及非航业务均有望持续修复。长期视角看,卫星厅投产,T3 航站楼建设开工,远期上海机场客流仍有巨大提升空间,同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展,免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8 亿元,对应现股价PE 为-50/78/27 倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。

      风险提示:国内海外疫情持续反复;客流恢复不及预期;免税合同存在不确定性;免税消费增速放缓;免税客单价增长不及预期;国家免税政策发生重大变化;广告销售不及预期。