宏观视角：2022下半年中国宏观展望(要点版)

本文是华泰宏观2022 下半年-2023 年的要点浓缩版，方便以简明的逻辑概括我们对2022-23 年宏观主要趋势的预测，其中包括总增长、增长路径、分部门增长、通胀、货币和财政政策、利率、汇率，以及宏观层面的风险和机遇的核心观点。

    随着第六波疫情对经济活动影响逐渐退潮，稳增长政策开始逐步落地，我们预计2022 年下半年中国实际GDP 增长从2 季度的1-2%回升至4.5%-5%之间，全年GDP 增速从此前的4.6%下调至4.0%，反映疫情对增长的影响。

    预计2023 年实际GDP 增长回升至6.2%，部分受今年低基数效应的提振。由此，2022 年全年名义GDP 增长预测为7.6%，2023 年回升至9.6%——两年GDP 平减指数在3.5%、3.3%，但主要反映非核心通胀较高（后文通胀部分展开论述）。我们本套预测隐含的政策路径假设为2022 年5-7 月之间，稳增长政策力度最大，在更为乐观的情形下，稳增长窗口期可能延续至3 季度末。同时，疫情防控总体基调不变，常态化扰动仍在，但基准情形下不再出现类似2 季度的、较大规模的疫情冲击。

    我们对2022-2023 年中国宏观和政策各项量化指标的预测：

    1） 环比增长路径层面：2022 年3 季度实际GDP 环比折年增长可能从2 季度的-9.2%反弹至+12.8%、成为2022-23年季度环比增长的“高点”，并将3 季度同比增长推升至4.9%。两个季度相抵、隐含的产出水平仍未回到疫情前潜在增长路径（即部分地区经济活动仍将受到疫情扰动），但由于“双控”政策大幅压低2021 年3 季度的GDP 基数，同比增长率仍将接近5%。预计2022 年3-4 季度均处于国内疫情冲击后的“恢复期”，环比增长均在潜在增长之上，但2023 年后逐季下行，不排除2023 年2 季度后环比增长再次回落至潜在水平之下。同比增长路径受基数的影响较大，——具体看，预计2022 年2 季度-4 季度的实际GDP 同比增长分别为1.2%，4.9%，4.9%。而2023 年4个季度同比增长为4.9%，8.4%，6.1%，5.1%。

    2） 分部门对增长贡献的层面——

    需求端，内需贡献有望在2022 下半年回升，其中投资先行，消费次之。净出口量的贡献可能逐季下降，甚至在2023 年转负。然而，鉴于地产产业链仍将受到长周期去杠杆压力的拖累，总体投资增长回升力度可能远不及2020年首轮疫情后的水平。同时，地产周期和疫情防控可能仍将拖累2022 下半年的消费回升力度，虽然其影响将较2季度明显减轻。同时，出口增长可能在2022 下半年和2023 上半年间逐季下行，货物出口量增长在2022 年底可能再度转负。服务贸易方面，考虑到明年跨境出行相关政策可能适度放松，2023 年服务贸易逆差可能同比扩大。

    生产端，二、三产业增长在2022 下半年均将有所回升，其中制造业增加值增速可能在2021 下半年低基数的提振下更为亮眼。但总体而言，原材料成本高企、外需增长减速等因素可能在一定程度上抑制制造业增加值和盈利反弹的“高度”、以及总体制造业产能扩张的力度。制造业中，预计高科技、工业原材料、新能源、甚至部分传统能源改造升级等行业可能受高通胀及国家长期战略驱动，产值回升及产能扩张动能更强。服务业增长有望回升，但总体产能利用率可能难以达到潜在水平，鉴于1）地产相关服务业虽然环比回暖但景气度仍然低迷，同时，2）疫情对体验式消费的抑制在2022 年内可能无法完全消除。

    收入增长方面，预计居民收入增长将与名义GDP 变化大体同步，政府收入在2022 下半年降势趋缓，而企业收入增长回升将快于政府收入——其中土地交易同比收缩可能是两者收入增长差距的重要驱动因素。

    在食品价格通胀推动下，预计2022 年3 季度（最早于7 月）CPI 有望破3，而此后两个季度突破4%和和5%的水位。

    高基数下PPI 有望下行，但绝对值仍然偏高——2022 年底PPI 预计降至5%以下，但继2021 年达到8.1%的平均水平后，2022-2023 年均PPI 仍可能上升6.7%、4.4%。总体而言，2022-23 年大体延续此前“非核心通胀相对较高、而核心通胀低迷”的走势，但食品CPI 同比走势可能较此前引起更多关注。能源方面，全球供需平衡仍将偏紧、尤其是随着秋季之后中国增长回升、亚洲国家对外重启、且欧洲步入冬季取暖旺季——预计石油今年3 季度均价回升至130 美元左右，且2023 年难有显著下行。另一方面，由于总需求在近期仍无法回升至潜在水平、产出缺口持续为负，核心通胀呈总体较为低迷的走势、包括资产价格通胀走势。

    货币政策层面，预计货币及社融环比回升最快的阶段可能在2022 年2 季度，此后通胀上行和海外央行加速紧缩对国内货币宽松的制约于2022 年3 季度再度上升。2022 年3 季度后降准和降息空间均较上半年明显收窄，预计即使有进一步的宽松信号，降准降息幅度都将十分有限（例如下调LPR 10bp、降准25bp）。同时，地方专项债发行前置于上半年也为下半年社融增长带来一定的不确定性。随着货币扩张势头边际减弱、超额储蓄下降、以及地产去杠杆周期的持续拖累，预计M2 和社融增长高点出现在2022 年5-6 月，此后M2 增长可能于2022 年底下行至9.9%、社融存量同比增长可能降至9.6%。2023 年，预计新增社融从今年的31 万亿左右下行至27 万亿左右，反映财政扩张力度有所下降。无风险利率方面，短期上行动力略大于下行动力，但总体可能呈区间震荡走势——国内长期国债利率下行的空间将受到海外利率上升和国内通胀上行的制约；然而，在地产去杠杆、产出缺口持续为负的环境下，长期国债利率上行也缺乏持续的动力。

    财政政策方面，预计2022 下半年财政政策同比宽松空间较上半年明显缩小。2022 全年实际完成一般公共预算和政府性基金预算赤字达到近10 万亿（约占GDP 的8%），同比上升约2.5-3 万亿。但2023 年财政宽松空间可能明显缩小、尤其考虑到2022 年3 季度可能“借调”一部分2022 年四季度和2023 年的预算赤字。表观看，2023 年一般公共预算和政府性基金预算赤字率可能与2022 年预算赤字（2.8%+3%）大体持平，其中地方专项债额度可能4 万亿左右，但实际实现赤字率可能在2023 年明显缩减至6%左右。

    预计人民币汇率在2022 年3 季度呈震荡走势，其中日元兑美元走势可能对人民币汇率的边际拖累最显著。但2022 年4 季度，当全球（包括日本央行）央行货币政策取向更为明确后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定、但不排除兑欧元和部分欧亚国家汇率小幅贬值。综合看，人民币汇率“有惊无险”，我们对人民币兑美元3、6、12个月的预测为6.75、6.70、6.60。

    分析我们预测可能面临的不确定性——增长（相对我们预期的路径）更乐观的风险主要来自于国内政策宽松持续时间和幅度超预期、尤其是地产相关政策的有效性好于我们的预期。而增长不及预期的风险主要来自于国内疫情反复幅度超预期、政策力度低于预期、以及海外货币政策收紧带来的衰退风险提前。

    我们维持去年年底展望中的观点，目前从政策意图和实际更有可能作为的领域综合分析，短期能够形成足够规模的政策发力点仍在加大基建投资力度上，其中货币政策的作用尤为值得关注。

    往前看，国内宏观环境的最关键变量在1）地产周期是否能“软着陆”；2）财政宽松是否仍有后劲；3）通胀、尤其是CPI 上行是否对政策宽松造成制约。如果地产销售今年四季度继续同比收缩、财政宽松幅度在3 季度明显收窄、且CPI如我们预期的明显上行，那么总体的宏观环境对风险资产表现而言，仍然不是最为理想的宏观环境。

    但是，宏观变局中不乏机遇——

    短期，虽然“斜率”和持续性仍有待观察，但经济重启较为确定、消费和投资需求边际恢复，将进一步拉动企业盈利和市场信心的回升。此外，部分行业的盈利增长和资本开支周期可能继续受到结构性供需矛盾的支撑，包括食品、能源、化工、及部分工业原材料产业链。

    中长期，中国制造业的成本优势经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，相对更强、而非更弱、尤其在汽车和新能源领域。随着供应链扰动逐渐消退，这一相对优势有望凸显。即使在国内政策力度低于预期，全球货币紧缩影响高于预期的较悲观情形下，也蕴含结构性机遇——如在全球食品能源高通胀环境下盈利能力增强、中国相对比优势进一步上升、或产能扩张空间结构性上升的板块可能受总体宏观环境的影响较小，如农业、新能源、新能源车、传统能源升级、化工新材料、产业升级、国防等领域。

    风险提示：外需受疫情扰动；政策超预期收紧。