ROIC总论:高质量发展阶段A股灵魂估值锚

类别:策略 机构:国投证券股份有限公司 研究员:林荣雄 日期:2022-07-04

这是一篇关于ROIC 的深度研究,前后历时近3 年,于2019 年完成对于ROIC认知论的描述,在接下来的过程中丰富发展了ROIC 估值论与ROIC 延伸论。寄希望于通过对ROIC 的系统性研究,回应一个问题:ROIC,如何应用才能更好地发挥其实战作用?

    多尔西在《股市真规则》中对ROIC 赞誉有加,称其为“久经考验的分析资本收益的比率,比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为ROIC 正是一家企业持续创新发展的核心体现,本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的ROIC,注定是一家非凡的值得持续配置的企业。同时,高水平的ROIC 是高质量发展的内在要求,ROIC(框架)核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值,给予怎样的业绩增长估值,这使其成为高质量发展阶段A 股估值锚,是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指标。在过去相当长一段时间“景气投资”蔚然成风,“盯着高增速看作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风,“增速就是第一标准”,没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于2015年之前那种“野蛮增长”,“增速不是唯一标准”,大家更看重的是高质量增长,高质量增长就是价值。但是,在高质量增长的追求背后,依然存在一个问题还是没有解决,价值到底由什么驱动?也就是:到底是利润高速增长(G)带来资本回报(ROE/ROIC),还是资本回报(ROE/ROIC)带来业绩增长?

    从我们的视角出发,坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是,而且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率(ROIC)到高资本回报率(ROIC)的过程,就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速,无论是美股还是A 股,其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定ROIC 的基础之上。进一步,我们发现:A 股当前估值分布基本遵循以下基本规律:高ROIC+高增长G > 高ROIC+低增长G >

    低ROIC+高增长G > 低ROIC+低增长G。

    我们认为在当前经济下行环境中,对企业的核心价值创造能力评估的首要抓手是ROIC,也就是其“隐形的壁垒”。在此,我们将以ROIC 为切入口,希望搭建一套A 股以ROIC 为基石的新估值定价体系。我们基于经典的PB-ROE 和PE-ROE 估值模型的思路,针对ROIC 提出与之对应的指标——EV/IC 和EV/NOPLAT。在ROIC 为核心的基础上,引入资本成本与增长率, 形成ROIC-WACC 与EVNO/G。此外,引入增长率是对一家企业的价值创造能力的持续性和边际变化的考量,本文进一步形成EVNO/G 模型。

    综合以ROIC 为核心的各类估值模型,可以发现:相比于传统的估值定价体系,我们会发现:在EV/IC-ROIC 和EV/NOPLAT 模型下,企业具有高效的价值创造能力且当前估值水平较低的优势产业和产业赛道如下:

    1、新能源链:锂电极、电解液、光伏玻璃、风电设备、储能、电机;2、高端制造:半导体封测、元件、无线充电、金属新材料、军工电子、特高压;3、数字智能:智能穿戴、智慧医疗、物联网、机器视觉;4、消费板块:美容护理、医美、化妆品

    5、医药产业:基因检测、生物制品、创新药、医疗器械;6、周期性板块:特钢、导电炭黑、磷化工、农化、钛白粉;。

    最后,对ROIC 及以ROIC 为核心的估值体系进行深入阐释之后,我们希望能够有更加深入的探讨,将对于投资回报的探讨延伸至ROCE、RNOA 和ReOI 等更加有效的指标上。这些指标的有效性是建立在将投资回报的落脚点放在公司治理这块重要基石上。

    风险提示:经济增长不及预期等。