固定收益周报:准财政登场

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/吴宇航/仇文竹 日期:2022-07-03

核心观点

    七月是政策敏感期,核心关注点是财政。上周国常会部署发行3000 亿政金债补充资本金,后续进入地方债空档期+政金债高峰期,准财政发力,特别国债预期降低。上周疫情局部反复、美债利率下行、数据真空期、半年末时点已过对债市略偏正面。中期看,基本面小复苏,资金面中性收敛,中美利差倒挂等对债市构成不利因素,但市场不拥挤,利率波动幅度仍有限。仍建议降低利率交易频率或快进快出,保持超长+超短哑铃型组合,或者用国债期货进行适度对冲,关注国开-国债利差小幅扩大交易,逐步降低杠杆操作,不做信用下沉,关注房地产行业底之后的地产债机会,转债择券重于仓位。

    上周政策性金融工具登场,与2015 年专项建设债类似政策性银行发债补充基建资本金并非首创,早在2015 年,我国就推出过专项建设债,当时是由国开行和农发行发行政金债,注入设立的专项建设基金,再采用股权方式向所选项目注资。相比于地方专项债、PSL 等工具,专项建设债有几大优势:一是发行流程快,二是投资期限更长,三是实际成本低。

    不过,专项建设债也增加了政府隐性债务压力和财政贴息负担,同时不可避免对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。2018 年隐性债务监管再度收紧,专项建设债逐渐退出了市场的视野。

    本次3000 亿政金债如何运作?对市场有何影响?

    资金方面,央行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息,贴息期限2 年。项目方面,由开发银行、农业发展银行按照市场化原则自主选择投资。投向上,一是补充重大项目资本金,二是“为专项债项目资本金搭桥”。对市场而言,第一将直接增加政金债供给压力。第二,有望撬动1.5 万亿的基建投资,增强经济小复苏信心。第三,3000 亿资本金+前期8000 亿政策行信贷额度,降低了财政加码的必要性,但地方政府一般财政仍有缺口,很难用政策性银行信贷等手段解决。

    如何理解近期地方专项债开启新一轮项目申报?

    2019 年以来每年都有提前申报下一年度专项债项目的传统,时间也都在当年专项债发行完毕之后。本次项目申报主要是为后期的额度下达做储备,我们认为一部分是年内剩余的2000 亿额度,另一部分可能就是增量财政工具,如提前发行明年额度或发行限额-余额的部分。是否增发地方债的关键还是取决于6、7 月份经济修复情况,7 月是重要观察窗口。如果6 月经济恢复不及预期,如二季度GDP 增速未实现正增长或失业率爬升,则财力扩充的可能性较高。

    地方债进入空档期,金融债供给略偏不利,下半年需求力量如何?

    首先,银行是利率债的主要需求群体,下半年主动配置意愿可能不会太强,中小银行与大行有别。其次,广义基金也是政金债的重要需求力量,但持仓久期偏短,不是消化新增供给的主力。最后,保险对超长利率债和政金债兴趣可能更大,收益率水平是关键。此外,目前外资也持有5%的存量政金债,下半年外资预计持续流出,谨防二级抛售和一级供给增加带来共振风险。

    风险提示:国内疫情演进超预期,美联储加息超预期。