信用周度思考:煤钢主体负债端有何变化?

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/张伟/杨佩霖 日期:2022-07-03

58家发债煤企债务压力透视

    2020 年以来煤炭债券发行额逐步减少,净融资额转负。2021 年债券发行量仅为237 只,较上年下滑37%,发行金额为3348 亿元,较上年下滑28%。

    但伴随债券发行量下滑的是发行结构向头部企业集中,自2021 年1 季度起,新发煤炭债券评级均为AA-以上,行业内中小企业逐步退出市场。

    存量结构方面,AAA 级债券占比87.6%,而发行人融资结构中债券占比仅为13%(应付债券额,未考虑1 年内到期债和短债,下同),银行贷款仍是煤炭企业主要筹资方式。

    ① 截至2022 年7 月,存量煤炭债券共计651 只,金额合计8740 亿元。其中AAA 级债券占比87.6%,债券发行人集中于山西、陕西、山东等地。

    ② 煤炭企业短期有息负债占比56%,负债中银行贷款占比46%。负债结构上看,有息负债1000 亿元以上煤炭企业短期负债占比56%,负债结构中银行贷款、应付债券、其他占比分别为46%、12%、42%。

    ③ 下半年到期2245 亿元,8 月、10 月为阶段性到期高峰。从债券到期压力来看,2022 下半年煤炭债券到期金额约为2245 亿元,其中8 月、10 月、12 月到期金额分别为454 亿元、486 亿元、367 亿元。对比历史偿债压力,22H2 略低于21H1(2338 亿元),但高于21H2(2190 亿元),与今年上半年的1483 亿元相比大幅提升51.3%分主体来看,陕西煤化工、国家能源集团、晋能控股集团债券存续余额分别为1464 亿元、944 亿元、873 亿元。

    ④ 利差角度来看,AAA 级煤炭债利差为72.5BP,处于2020 年以来13.2%分位数(估值数据始于2020 年1 月2 日)。

    34 家发债钢企债务压力透视

    钢铁债券净融资水平边际修复,2022 年净融资额为51 亿元。虽较2020 年发行量仍处于低位,但整体净融资已边际修复,2022 年净融资额51 亿元,2021全年仅为-754 亿元。债券发行人评级也集中于AAA 级,占比93%,无AA-以下评级主体债券发行。

    存量结构方面,截至2022 年7 月,存量煤炭债券共计282 只,金额合计3872亿元。其中AAA 级债券占比95.2%,发行人集中于北京、河北、山东,债券金额分别为1114 亿元、940 亿元、436 亿元。

    钢铁企业短期有息负债占比67%,负债结构中银行贷款占比48%。统计有 息负债规模500 亿元以上发债主体,结构来看,短期有息负债占比67%,筹资方式来看,银行贷款、债券、其他占比分别为48%、11%、42%。

    2022 年下半年钢铁债券到期金额为1091 亿元,到期压力逐步缓释。7 月、8月、9 月到期金额分别为273 亿元、183 亿元、190 亿元。对比历史偿债压力,22H2 较今年上半年小幅增长4.4%,低于21H1(1511 亿元)、21H2(1567亿元)。首钢集团、河钢集团、鲁钢集团债券存续余额分别为844 亿元、833亿元、401 亿元。

    截至2022 年6 月末,AAA 级钢铁债利差为65.6BP,处于历史1.8%分位数(估值数据始于2015 年1 月4 日),处于2020 年以来的5.5%分位数。

    风险提示:行业信用环境恶化的风险