航空行业重大事项点评:飞机订单落地 运力降速落定

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡 日期:2022-07-03

事件:三大航发布《关于购买飞机的公告》。即东航、国航、南航分别向空客购买100、96 及96 架A320NEO 系列飞机,合计292 架(相当于21 年底行业运力的8%)。其中:

    1)东航:购买100 架,计划于2024 年至27 年分批交付28、31、34 及7 架。

    公司同时表示,预估在本次订单交付期(24-27 年)将有约68 架A320 系列飞机因租赁到期退出,部分公司自有飞机也将因机龄等因素陆续退出,因此意味着实际净增或仅32 架或更少。

    2)国航:购买96 架,其中本部购买64 架,计划于2023 至2027 年分批交付;控股子公司深航购买32 架,计划于2024 至2026 年分批交付,将使集团运力(ATK)增长10.4%,但公告还表示,新飞机引进将集中在 2024 年以后,部分为满足机队老旧飞机退出的更新需求,实际净增速度将维持在可控范围内。

    3)南航:购买96 架,计划于2024 年至2027 年分批交付30、40、19 及7 架,不考虑退出因素,将使得集团运力增长13%。

    “已是迟来”的落地订单,系正常引进及机队替换需求。1)依据三大航2021年报,在本次订单落地前,2024 年三大航已无确认的空客飞机订单(23-24 年,国航空客机队6+0,东航16+0,南航17+0,且均有退出计划,不考虑波音MAX 的交付,24 年呈现净退出),因此该订单为正常引进。2)三大航皆披露存在部分替换老旧飞机,尤其东航明确有约68 架到期退租以及部分自有飞机因机龄因素退出(注:东航年报披露机龄为三大航中最年轻)。3)我们此前报告分析,2020 年疫情的出现打乱了航司订单节奏,本次订单意向或可追溯至疫情前。

    降速落定。我们此前报告强调大周期供需反转是本轮行情的核心,而供给端的确信收缩是基础,看似三大航新增飞机订单,但基于测算,会发现降速落定:

    我们测算2019-25 年三大航累计增速22%,对应CAGR 仅3.4%。1)国航:

    假设23-25 年分别引进10、30、35 架空客飞机,同时考虑尚有68 架737MAX待交付(假设23-24 年分别交付70%、30%),则测算25 年公司机队864 架,较19 年累计增速24%,19-25 CAGR 3.7%;2)东航:24-25 年分别引进28、31 架空客机队,假设46 架737MAX23-24 年分别交付70%、30%,则25 年公司机队规模851 架,19-25 年累计增速18%,年均复合仅2.7%。3)南航:原计划已包含MAX,仅增加24-25 年各30、40 架空客的引进,对应25 年机队规模1022 架,19-25 年累计增速23%,年均复合仅3.6%。若不考虑737MAX的交付,三大航合计增速则更低。

    分期支付,预计不构成明显现金流压力。南航、国航、东航此次订单对应公开目录价格分别为122.48、122.13、127.96 亿美元,东航公告中表示,该等飞机的实际价格显著低于目录价格。我们预计实际采购价为5-6 折,对应各家支出在450 亿左右。三家航司拟通过自有资金、商业银行贷款、发行债券及其他融资工具等方式为本次交易提供资金。交易属于分期支付,先分期支付部分预付款,然后于每架飞机交付日再付清余款,预计不会对公司的现金流状况和业务运营产生重大影响。

    投资建议:强调观点:我们认为行业属于典型困境反转框架下,具备价格强弹性。1)供给端:此次三大航订单落地,测算2019-25 年的机队规模扩张仅22%,年均复合增速3.4%,行业低增速明确延续。同时我们观察行业局部优化或已开启。2)需求端:近期多项利好政策(入境隔离优化+取消通信行程卡“星号”标记),方向指引明确,预期改变出行链需求恢复斜率。行业需求一旦恢复,行业有望实现供需反转,从而实现强价格弹性,因此任何需求端预期的改变均有望推动股价上行。3)核心推荐国航+春秋。中国国航:我们看好航空大周期反转逻辑,航空复苏之路系列1-4 分别从海外、供给、价格及空间等多维度展开了分析,国航逻辑最顺、预期弹性最大,看高峰利润能否实现200 亿+。春秋航空:航空复苏之路系列5,深度解析春秋航空“流量-成本-价格”商业模式,揭秘其超额扩张之路,看好其短中长期共振带来的投资机会。

    此外,近期建议尤其关注上海主基地航司春秋、吉祥以及建议关注支线市场龙头华夏航空航班恢复节奏。

    风险提示:疫情影响超出预期、油价大幅上涨、行业安全事件。