长江电力(600900):增发预案彰显价值属性 资产收购估值优势明显

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:张韦华/司旗/宋尚骞 日期:2022-07-02

事件描述

    公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。

    事件评论

    “乌白”预案正式公布,水电龙头再迎成长。在经过半年的准备工作后,公司正式发布“乌白”电站注入预案,本次交易完成后,公司将拥有长江干流6 座巨型梯级水电站,控股总装机容量将增加至7179.50 万千瓦,相较此前增长57.46%。毫无疑问,在“碳中和”背景下,优质大水电资源日益稀缺,此次“乌白”电站的注入再次明确公司全球领先的水电行业龙头地位。

    增发预案彰显价值属性,资金缺口或需举债完成。根据公司披露交易报告书(草案),此次收购公司将以发行股份及支付现金相结合的方式支付标的资产交易对价,云川公司资产评估总价值804.84 亿元。其中,公司将发行股份支付价格160.97 亿元,现金支付价格643.87 亿元。同时公司为募集配套资金,拟向不超过35 名特定投资者以非公开发行股份方式募集不超过160.97 亿元配套资金。我们认为整体而言本次收购公司采用低股权高现金的方式充分考虑对中小股东的保护,彰显公司的积极态度和价值属性。若将此次发行股份募集资金全部剔除,公司或仍需支付现金482.90 亿元,公司后续或通过债权方式筹措资金用于支付现金对价。

    资产收购估值优势明显,整体方案保护股东权益。以2022 年1 月末云川公司568.19 亿元的净资产测算,此次标的公司收购PB 为1.42 倍,与最近一次收购的溪向电站2.16 倍的估值水平相比,本次资产收购明显具备显著的估值优势。而且,尤为重要的是本次发行股份(含募集资金)支付价格仅占交易对价的40%,与2016 年收购溪向电站发行股份支付价格占交易对价的83%相比,彰显上市公司为保护中小股东所做的努力。根据我们的测算,我们预计2022 年云川公司将实现业绩65.38 亿元,在“乌白”电站的资产注入以及增发效益拉动下,预计公司2023 年EPS 将较注入前且不考虑增发效益的情况下增厚17.03%。

    复盘历次资产收购,超额收益催化明显。2004 年以来,公司曾多次收购集团水电资产,复盘历次公司收购资产的历史经验表明,公司均会在收购前后迎来显著的超额收益。尤其是2015 年与本次规模类似的“溪向”电站的收购,由于收购规模庞大,市场前期已经有充分预期,因此即使收购PB 相对较高,但复牌后在装机增长、四库联调、分红承诺等多方面利好因素影响下,公司股价短暂补跌后便开启7 年长牛走势至今。考虑到“乌白”电站的注入完成后公司后续资本开支明显收缩,未来股东股息回报仍有进一步提升空间,我们认为长江电力作为公用事业属性成熟的水电行业中的龙头,长期内在投资价值显著。

    投资建议与估值:我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.28 元、1.49 元和1.53 元,对应PE 估值分别为18.93 倍、16.31 倍和15.94 倍,维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、来水不及预期风险;

    2、宏观利率波动风险。