长江电力(600900)：乌白电站注入提速 EPS增厚有望超20%

事件:

    长江电力发布资产重组方案，拟804.84 亿元收购云川公司100%股权。

    投资要点：

    公司拟804.84 亿元收购云川公司100%股权，PB 对价约1.42倍。根据评估，云川公司账面价值568.19 亿元，交易对价为804.84 亿元，收购PB 约1.42 倍。根据重组方案，公司拟向三峡集团、云能投、川能投发行股份支付160.97 亿元，发行价格17.46元/股；拟定增募资不超过160.97 亿元，价格为20 日均价80%，若发行价格也为17.46 元，则共计增发约18.44 亿股。剩余60%将以自有资金或通过贷款等债务性融资方式解决。

    乌白电站注入后装机规模将增长57.46%，EPS 有望增厚超20%。

    云川公司系乌东德和白鹤滩两座水电站的投资运营主体，乌东德水电站核定装机容量1020 万千瓦，已全部投产；白鹤滩水电站核定装机容量1600 万千瓦，目前其中6 台机组顺利实现接机发电。资产注入完成后，公司控股装机容量将增加至7179.5 万千瓦，增长57.46%。根据我们测算，考虑到新增财务费用后，乌白注入有望增厚净利润80-90 亿，注入后公司净利润有望达342.7-352.7 亿元，对应EPS1.39-1.43 元，较2021 年EPS1.16 元增厚20.2%-23.7%。

    长投收益叠加来水转丰，公司业绩内生增长动力稳健。截至2022年一季报，公司长投账面价值已超过640 亿，长投占总资产的比例已达到19.7%。长投规模持续扩大显著增厚投资收益，2021 年投资收益达54.26 亿元，同比增加33.9%，占税前利润的比例高达16.7%。同时，2022 年来水偏丰，一季度公司总发电量约340.44亿千瓦时，同比增加7.95%，拉动营收稳定增长。考虑到长投收益和来水转丰带来的业绩增长，资产注入后公司EPS 有望进一步提升。

    盈利预测和投资评级 基于审慎性原则，暂不考虑收购云川公司对公司业绩的影响， 预计2022-2024 年公司营业收入分别为592.71/609.21/618.79 亿元，同比增速分别为7%/3%/2%，归母净利润分别为269.20/273.72/276.93 亿元， 同比增速分别为2%/2%/1%，2022-2024 年PE 分别为20.55/20.21/19.97，维持“增持”评级。

    风险提示 宏观经济下滑；政策变动风险；来水不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；购买云川公司100%股权进程的不确定性影响。