信用投资方法论之四:从固收视角看公募债基的主动管理

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐/郑子辰/郭子睿 日期:2022-07-01

前言:信用债是纯债基金配置的重点。静态票息较高、违约率相对较低,券源相对丰富(存量接近25 万亿,每年净增量约2 万亿)是信用债的吸引力。

    2008 年至今,信用债综指每年都能获得绝对正收益。作为投资者,既然信用债是必选项,我们想解决几个问题:1、如果委托给管理人,选择主动管理型基金还是被动指数型基金更好 2、如果被动指数型更好,为何长期以来无法扩容 3、如果主动管理型基金更好,如何识别出管理人的能力属性,以及判断不同风格的管理人在哪类市场中容易胜出 我们希望从固收研究员的视角剖析信用债基金,并学习高水准的管理人如何管理债基。

    主动型 VS 被动型:1)主动管理型信用债基金是主流品种,21 年末总规模约1.5 万亿,占全部纯债基金的45%。被动指数型债券产品占比仅有6%,其中大部分是追踪利率债,追踪信用债的被动指数型基金仅有18 只,规模占全部债基的千分之三;2)从业绩表现看,主动管理型基金跑不赢信用债综指,主动型表现好于被动型基金;3)主动基金业绩胜出,本质是因为市场有效性偏弱,流动性限制价值发现功能。

    为什么主动基金产品很难跑赢业绩基准 即便基金能够加杠杆,仍然很难跑赢信用债综指,主要在于:1)信用债基金久期低于信用债指数;2)信用债基金因为风险管理的制约,信用敞口暴露低于信用债指数。主要限制包括内部评级、城投区域限制以及银行作为委托机构时,投向受制于授信名单;3)考虑到信用债流动性和券源方面的限制,实际上高票息信用品的供给非常稀缺。不过考虑到“免税”效应,将资金委托给优秀管理人依然是合理选择。

    基金普遍杠杆能力优异,在久期和信用下沉择时上顺势跟随。久期的顺周期操作相对符合人性,不过在主流一致预期下获取超额收益也相对困难,是一定程度上牺牲赔率换取胜率的选择。信用方面,2018 年以后主流机构一致性防范风险是主要基调,因为收益与风险并不匹配。信用债基金对杠杆的使用相对合理,不过基金对于杠杆的使用也会受到监管的限制,可选择的空间不大。

    擅长久期择时的管理人分为交易型和趋势型。交易型管理人的账户久期并不跟随利率周期波动,而是围绕着固定中枢双向波动,尽量充分暴露久期抓取短波段机会增厚收益。进攻久期可达到6 年或更高。趋势型管理人的账户久期跟随利率同向变化,体现一定逆向思路,牺牲波动换取赔率。进攻久期可能在3.5 年。两类管理人都可以配合适度信用下沉或衍生品对冲策略,进一步增厚收益,降低波动。

    风险提示: 1)我国信用债市场有效性不足;2)信用债基金久期择时难以提供正收益;3)基金管理人变更风险。