固定收益研究:探索租赁行业之金租

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟 日期:2022-07-01

  研究结论

      金租监管框架逐渐完善,构筑物业务面临压降。金租和商租因公司属性和监管定位存在差异,两者的监管框架有所区别,但总体上商租的监管维度向金租靠拢;但对针对跨省展业方面,对金租暂无明确限制,金租在异地业务拓展上具备优势。此外,2021 年以来金租违规受罚事件频发,事由集中于租赁物不合规、违规向公共事业机构投放、不良资产违规出表和业务管理未尽职等,尤其是今年监管叫停金租构筑物业务,倒逼金租公司回归“融物”本源。

      金租公司信用资质整体较好,资产表现稳定,但公司间也呈现一定分化。本文主要选取了于公开市场发债的44家样本金租公司,其中包含30家银行系金租、3家AMC系金租以及11 家其他非银系金租,通过公司背景与资本实力、业务布局、资产投放质量、盈利能力、融资能力、偿债能力等方面对金租公司进行比较分析。具体来看,股东支持方面,银行系金租在融资来源和流动性管理等方面获母行支持,共享母行客户资源、营销渠道和风险管理经验;尤其是国股大行系金租公司股权稳定性较高、股东控制力较强、资本实力强劲;而对于非银系金租公司多依赖股东产业背景展业,部分公司股权分散、股东背景多元化,涉及一定比例的民营企业,重要股东的债务危机对公司流动性或偿债能力或造成负面影响。业务开展方面,对于大型金租公司多通过直租或经营租赁的方式进行交运行业布局,但对于多数金租公司则主要通过回租模式开展平台业务,尤其是城农商行或地方国资国企系金租公司对此板块依赖度高。对于平台业务后续主要有两点担忧,一则在地方压降高成本融资,监管叫停构筑物业务的大环境下,金租公司面临“去平台化”转型压力;二则融资渠道收紧,非标逾期违约事件频发,弱资质区域流动性紧张,金租公司或面临不良率抬升压力。部分金租公司租赁商服行业占比较高,此类业务涉及转租赁、同业短期资金融通等,租赁公司本身对资本最终投放缺少把控,资金回收或存在一定不确定性。此外,对于文旅、民办教育、建筑业、传统制造业等风险行业占比高的公司需持续关注资产质量演变情况。盈利及融资能力方面,金租公司主要融资渠道为银行借款和拆入资金,对短期债务依赖度高,存在明显的资产负债期限错配问题,但考虑到银行间拆借便利和母行授信支持,部分金租公司实质流动性压力不大。在低成本融资下,国股大行展业稳健,净息差普遍偏低;而部分城农商行或非银系金租存在高成本下的资质下沉,净息差较高。

      金租公司债券融资依赖度低,债券发行及存续规模不高,存续债信用利差普遍处于历史低位。近年来金租公司境内外债券融资规模在千亿级左右,但2021 年以来债券净融资转负,尤其是今年上半年境内融资显著下滑(截止6 月21 日);相较而言,头部金租公司一则为满足海外业务需求,二则2020 年以来美元债融资成本较低,工银、招银等金租海外发债热情较高。债券估值方面,上半年金租信用利差普遍压缩,截止6 月21 日,平均利差普遍在100bp 以内,国股行或优质区域的城农商行系金租各期限利差已压缩至40bp。

      目前金租公司信用债发行及存续规模较小,近年来境内供给显著压缩,整体可投空间有限,后续可关注中等偏上区域城农商行或国资系金租公司中等久期债券利差机会,以及具有条款溢价的金租二级资本债等是否存在供给放量的可能。此外,在平台业务监管趋严,尾部风险持续暴露的环境下,关注金租公司资产质量迁徙情况,防范估值波动风险。

      风险提示

      政策变化超预期;信用风险暴露超预期;数据资料统计可能存在遗误;估值和利差测算与实际存在偏差