长江电力(600900)：启动乌白收购再上层楼 对价较低EPS有望增厚

　　事件

    　　长江电力启动注入乌东德、白鹤滩

    　　长江电力发布公告称拟以发行股份及支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权，本次交易完成后，上市公司将持有云川公司100%股权。云川公司内核心资产为乌东德水电站和白鹤滩水电站。本次交易对价为805 亿元，云川公司股权价值为568 亿元，对应1.42 倍PB。

    　　简评

    　　长江电力启动乌白收购，交易价格低于前次注入本次收购云川公司注入的电站实际为乌东德（1020 万千瓦）和白鹤滩（1600 万千瓦），注入资产的净资产为568.2 亿元，交易对价为804.8 亿元，相当于1.42 倍PB 收购水电资产。募资方面，公司拟向大股东发行股份支付161 亿元，现金支付643.9 亿元，同时拟向不超过35 名特定投资者非公开发行募资不超过161 亿元，即实际拟发行股份募资322 亿元。增发价格方面，大股东按照17.46 元/股的股票对价，增发9.22 亿股；针对特定投资者增发股票价格初步方案为不低于近20 个交易日均价的80%，我们估计为18.55 元/股，对应数量不超过8.7 亿股。现金支付482.8 亿元，占总交易对价比重60%左右。2016 年长江电力启动溪洛渡、向家坝资产注入，当时按照2.12 倍PB 估值，最终发行股份占比83%左右（考虑非公开发行募资）。本次交易预案无论从交易对价还是实质现金占比上均超出市场预期，体现了大股东对二级市场投资者的尊重。

    　　乌白均为大型电站，注入后有望增厚公司EPS

    　　乌东德电站装机容量1020 万千瓦，装机规模排名中国第四、全球第七，预计年发电量约389 亿千瓦时，2021 年6 月16 日舞动的正式投产发电。白鹤滩水电站装机容量达1600 万千瓦，水库正常蓄水位825 米，库容206 亿立方米，预计年发电量600 亿千瓦时左右。2021 年6 月28 日白鹤滩首批机组发电，预计2022 年12 月工程完工。由于乌东德白鹤滩电价、利用小时仍有一定不确定性，在考虑联合调度增发70 亿度电的情况下，我们在不同假设下测算其盈利区间为95-118 亿元。参考公司2021 年业绩为262.7 亿，资产注入后公司业绩有望为357.7 亿-380.7 亿。在增发17.92 亿股后，公司EPS 为1.46 元/股-1.55 元/股，相较2021 年EPS 1.16 元增厚26%~34%。此外考虑到2022 年全国来水情况较好，我们估计2022 年公司水电业绩仍有超预期增长空间。

    　　加速构建水风光储一体化格局，维持“买入”评级公司在坚持做强做优水电主业的同时，在新能源领域聚焦“水风光储”多能互补，紧盯“大基地”“大项目”，坚持“送电端、受电端”两端发力，推动新能源业务差异化发展。有序推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究。本次乌白一次性注入上市公司有望推动公司装机及盈利能力再上一个新台阶。考虑到公司梯级调度能力有望平滑来水波动，在不考虑乌白注入的影响下，我们预测公司2022年-2024 年营业收入分别为594.87 亿、599.9 亿和610.87 亿元，归母净利润分别为272.59 亿、276.91 亿和284.97亿元，对应EPS 分别为1.2、1.22、1.25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水波动风险；电价调整风险；秘鲁电站经营波动的风险。