2022年第二季度货币政策委员会例会公报解读:保持稳增长取向 容忍宏观杠杆率阶段性较快上升

类别:宏观 机构:东方金诚国际信用评估有限公司 研究员:王青/冯琳 日期:2022-06-30

  2022 年6 月20 日,央行发布2022 年第二季度货币政策委员会例会公报。对此我们做以下要点解读:

      在形势判断方面,在当前经济已转入修复过程的背景下,本次会议依然强调宏观经济继续面临“三重压力”。我们判断,受“全球经济增长放缓”等因素影响,下半年我国出口增速存在下行势头,外需对经济增长的拉动力将明显低于去年;在与疫情相关的不确定性因素影响下,接下来消费修复将会偏缓;另外房地产还将低位运行一段时间。这意味着下半年国内经济修复势头总体温和,GDP 增速向5-6%的潜在增长水平回归仍需宏观政策支持。由此,本次会议强调货币政策要“强化跨周期和逆周期调节,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。这表明在三季度乃至下半年,货币政策会继续保持稳增长取向,不会因经济修复而出现“转弯”。

      总量方面,本次会议强调“增强信贷总量增长的稳定性”。我们判断至少在三季度,信贷、社融和M2 等金融总量增速都会延续上升势头或保持当前较快增长水平。这是下半年推动经济向潜在增长水平回归的前提。在2008 年以来的四轮稳增长或经济反弹过程中,都伴随着金融总量增速的阶段性上扬。这个规律在当下正在显现。

      结构方面,本次会议有较多内容涉及,总的方向是在小微企业等国民经济薄弱环节,以及科技创新等重点领域进一步加大实施力度。我们判断,不排除下半年对现有各类结构性政策工具升级加码、乃至推出新的政策工具的可能,如推出房地产金融定向支持工具等。

      在降息降准等总量政策工具选择方面,本次会议强调,“把握好内部均衡和外部均衡的平衡,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,加之近期央行领导指出,“考虑到通胀水平,可以看出实际利率水平是相当低的”,或意味着在美联储持续大幅加息前景下,下半年国内实施政策性降息会比较慎重,总量工具会以降准、加量续作MLF 等为优先。

      不过,在政策利率基本稳定的同时,接下来监管层将着力释放LPR 改革红利,特别是重点挖掘存款利率市场化调整机制潜力,降低银行资金成本,引导1 年期和5 年期LPR 报价下调。这是推动信贷增速持续回升,带动楼市在三季度尽快回暖的重要发力点。整体上看,接下来在货币政策加大实施力度过程中,工具选择上还会呈现“数量型为主、价格型为辅、结构性政策打头阵”的特征。

      我们预计,短期内伴随经济修复,各类短、中期市场利率有上行态势,但在货币政策保持稳增长取向下,市场利率再现2020 年下半年70 至80 个基点大幅上升的可能性很小。未来一段时间货币金融环境依然会保持稳定且处偏于宽松局面。

      最后,二季度例会虽然继续表示,“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,但相比一季度例会,删掉了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。我们认为,这意味着在近期金融总量增速加快、宏观经济受疫情影响出现下行波动背景下,监管层会容忍宏观杠杆率阶段性较快上升,实际上也在释放现阶段货币政策朝稳增长方向加力的信号。

      宏观杠杆率是企业、政府和家庭三个实体经济部门债务总额与名义GDP 的比值。其中,债务总额变化与存量社会融资规模增速基本相当。从分子来看,我们估计,今年6 月末存量社会融资规模同比增速约为10.7%(5 月末为10.5%),会较上年末加快0.5 个百分点。这意味着今年上半年实体经济部门债务总额增速也会略有加快。

      从分母来看,名义GDP 增速等于实际GDP 增速加上GDP 平减指数。受疫情波动等国内外超预期因素影响,我们估计今年二季度GDP 实际增速约为1.2%,加上一季度GDP 实际增速为4.8%,今年上半年GDP 实际增速约2.9%。另外,当前GDP 平减指数持续稳定在4.0%附近,这样今年上半年名义GDP 增速约为6.9%。这一增速水平会较2021 年末下降约6 个百分点。

      由此“一增一减”下,今年上半年宏观杠杆率会比2021 年末上升7 个百分点左右,达到279.5%,增速较过去5 年年均4.8 个百分点有所加快。就影响因素而言,在实体经济债务总额增速相对稳定的背景下,今年上半年、特别是二季度经济运行出现较大幅度的下行波动,是带动上半年宏观杠杆率较快上行的主要原因。从结构上看,受房地产市场下行、居民购房贷款增速明显下滑影响,上半年家庭部门宏观杠杆率上升幅度不大;今年专项债发行前置,加之银行对企业贷款增速加快,上半年政府和企业部门宏观杠杆率会有较快上行。

      我们预计,三、四季度宏观经济将向潜在增长水平修复,季度GDP 增速将分别达到5.0%和5.6%左右。受此影响,据我们测算,三季度末宏观杠杆率将环比回落0.5 个百分点,到今年年底,宏观杠杆率会进一步降至277%左右,较二季度末的高点下行2.5 个百分点左右。这意味着今年我国宏观杠杆率有望继续保持在合理可控区间。