金融债系列之一:金融债市场知多少?

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐/张君瑞 日期:2022-06-30

  摘要:

      金融债存量特征:评级高,期限长,多公募,银行和证券占据主流。具体特征如下:1)金融债是信用债中除城投债和产业债以外第三大主流的子品种,占比接近三成;2)金融债中次级债占比达到56.2%;3)最主流的金融债有三类,分别是银行次级债、银行普通债和证券普通债;4)从评级看,金融债外部主体评级基本是AAA,隐含评级AAA 和AAA-合计占比六成,说明市场认可度很高;5 )从发行方式看,私募仅占4.9%,而私募证券公司债是私募金融债的绝对主力;6)从发行期限看,普通债中3 年期是主力,次级债中5+5 和5+N 是主力。

      金融债流动性:近两年提升明显,尤其是银行次级债。1)2017 年以来,金融债换手率明显上升,换手率的增速超过政金债,表现为金融债与政金债换手率的比值也逐年上升;2)分券种来看银行次级债换手率改善最为迅猛,目前换手率已经超过政金债。

      金融债供给的三大特征:增速高、周期性和政策导向。2014 年以来,金融债余额平均同比增速为25%左右,大约比非金融信用债余额同比增速高10 个百分点。与非金融信用债不同,金融债供给节奏与利率同向变化,可能是因为金融债发行并不十分考虑价格,而是体现了一定的政策意图。除了受到周期性的宽信用政策影响,独立的金融机构资本监管政策也会对金融债余额增速产生较大影响

      二永利差的定价规律与短期展望。二永的利差表现受到该品种本身供需的影响,政策扰动颇大,同时也受到宏观利率环境所主导的流动性驱动。由于驱动因素较多,影响较为复杂,我们认为从赔率的角度更容易厘清矛盾。二永收益率分为利率债收益率和信用利差两部分,当二者均处于估值较便宜的位置时,是二永布局的绝佳时期。当其中一个估值偏贵,另一个估值有吸引力时,大概率在各项因素影响下双向波动或震荡。当前利率债的历史分位数是6.9%,银行永续债信用利差的历史分位数是32%,利差有一定的估值优势。短期内,如果流动性维持稳定、股市面临小幅调整压力,利率与信用债估值均偏贵同时出现,那么二永品种有相对价值。7 月,我们可能会看到这样的机会。

      风险提示:1)不良率上升;2)货币政策收紧;3)金融债供给上行。