2季度货币政策委员会例会点评:流动性拐点未到

类别:宏观 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:周彭/黄文静/张文朗/彭文生 日期:2022-06-30

过去两个月流动性的充裕堪比2020 年疫情期间,货币政策的“风吹草动”不免得到更多的关注。2022 年6 月29日,央行发布2 季度货币政策委员会公告。一般来说,货币政策委员会例会的公告往往大体与国常会、各类新闻发布会的表述大体一致,因此获得的关注相对有限。但本次例会召开的背景有一定的特殊性,在过去2 个月的时间里,M2 增速一路攀升到2020 年的高点,DR007 与R007 连续2 个月低于政策利率,在连续调降利率之后,首套及二套房利率已经低于2020 年同期,与2015 年水平大体相近。充裕的流动性环境叠加疫情改善,对资产价格起到了较强的提振作用,市场的风格也明显向成长切换。

    回顾2020 年2 月-5 月中旬,市场利率一路下行,大幅低于政策利率,但在5 月中旬之后,市场利率一路上行,R007 在6 月末突破7 天逆回购利率之后就持续维持在政策利率上方,DR007 之后也大体在政策利率附近浮动,可以说当时的货币政策呈现明显的收紧态势。因此,市场担心本轮流动性宽松何时结束、是否会出现2020 年2-3 季度的收紧。我们结合本次例会的一些表述,以及我们对近期数据的观察,给出我们的一些讨论。

    本次例会对经济的判断与2020 年2 季度例会有明显区别,相比2022 年1 季度例会并未转向乐观。在2020 年2 季度的货币委员会例会当公告中,专门提到“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果,各类经济指标出现边际改善”,基本面的改善也是当时央行边际收紧政策的重要考量。但是在本次例会当中,央行提出“防控形势向好但任务仍然艰巨”、并且认为经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2022 年1 季度,例会公告在一开头指出“中国经济发展和疫情防控保持全球领先地位”,本次例会则修改为“最大程度稳住经济社会发展基本盘”。根据我们对高频数据的监测,2022 年6 月中上旬发电量同比下降4.5%左右(同口径数据5 月下旬为-6%),虽然可能受到天气的影响,但说明当前的经济基本面仍然不够强劲。

    潜在担忧暂时无碍货币政策持续宽松。相比2022 年1 季度例会,本次例会专门指出全球“通胀高位运行”,提出“保持物价水平基本稳定”,但例会也指出,我国“粮食稳产增产、能源市场平稳运行”是保持物价水平的有利条件,物价问题可能逐步回到央行的重点关注范围,但目前尚未成为主要矛盾。相比1 季度例会,央行删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”,增加了“着力稳定产业链供应链”、“支持普惠小微企业稳定就业”、“推动稳住经济一揽子政策尽快落地”,同时将“用好普惠小微再贷款支持工具”修改为“加大普惠小微贷款支持力度”。

    近几日7 天利率上升可能不代表货币政策已经开始边际收紧。6 月24 日以来,DR007 和R007 的快速上涨已经引起了部分投资者的关注,一方面,这有可能代表货币政策开始收紧,另一方面,有可能只是反映了正常的季节性效应。

    如果结合隔夜利率的走势来看,7 天利率上升可能主要是因为季节性的效应。2020 年5 月中旬开始,隔夜利率和7天利率的中枢一起上行,清晰的表达了货币政策的收紧意图。但是近期,虽然7 天利率上行,但隔夜利率仍然维持较低的位置。

    尽管宏观政策(财政、货币和地产需求端放松)力度已接近甚至超过2020 年,但房企去杠杆、居民和中小企业加杠杆空间受限、外需转弱之下,我们预计政策乘数或弱于2020 年,本轮流动性收紧或亦慢于2020 年。截至上周,中金经济活动指数CEAI显示经济复苏已接近疫情正常水平前的近9 成,最差的时点或已经过去。近期疫情防控形势持续向好,通关入境以及密切接触者的隔离时间缩短,行程码星号标记取消,各地防疫政策在根据最新的疫情防控指南进行调整。此外,随着流动性的宽松以及风险偏好的改善,地产销售反弹,我们预计价格可能也会逐步回暖。后续货币政策何时收紧,除了基本面的变化,还有资产价格的影响。如果出现套利行为或者资产价格出现加速上升,那么货币政策边际调整的概率将提升,但目前这个迹象尚不明显。