固定收益研究:国有大行存单净融资快速上升的背后

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟 日期:2022-06-29

研究结论

    6 月以来,存单发行结构出现明显变化,净融资规模由国有大行主导。回顾过去,历史上也多次出现过国有大行净融资处于高位,且在各银行中占据主导的情况,主要在17 年8-10 月、18 年3 月、19 年8 月、20 年7 月、21 年5 月等时间段。

    从各时间段历史情形来看,国有大行净融资额的高增并不一定预示着银行资产运用方面的放量。仅20 年7 月出现了银行资产端增速上行叠加负债端扩张受阻,银行整体面临较大存单发行需求的情况。剩余几个时间段内,存单整体净融资较同期均处于低位,人民币贷款增速大多处于下行之中,债券投资方面也未出现明显加速。

    在大多数情况下,国有大行存单的大量发行更多基于资金面的考量。国有大行存单往往在净融资规模上升后的次月到期量明显上行,说明很可能这是由于当时资金面较为宽松,同时国有大行对未来资金面预期逐渐谨慎,因而提前大规模发行以应对未来到期。梳理历史情况,大行增发存单往往发生在资金利率快速下行后,从低位逐步恢复的过程中。例如17 年8-10 月、18 年3 月、21 年5 月期间,在发行高增后的次月内到期量明显抬升,但发行热度减弱,净融资额并未继续保持高位,反而迅速转负。

    正因为国有大行存单发行高增有在利率水平较低时提前储备的动因,因此在大多情况下后续资金利率的确从前期低位回升,而银行存单发行需求也随之下降。但也存在大行预期落空,央行意外宽松的情形。18 年3 月,伴随着央行进一步货币宽松的方向明确,资金利率再下台阶;21 年5 月资金利率维持低位,6 月资金利率上行后,7 月超预期降准,资金利率重新下行。

    在上述时间段中,存单利率大多跟随资金利率呈现同向变动,当资金面快速收敛时,存单利率同样跟随抬升;但如果资金面出现超预期宽松,存单整体发行力度较弱,将使得存单利率下行更加顺畅。

    综合以上分析,我们做出以下几点判断:第一,虽然大行存单发行放量,但并不一定意味着6 月信贷需求显著好转。即使我们观测到6 月票据利率持续抬升,或暗示信贷投放规模继续改善,但至少仍存在“信贷短期化”的结构性问题,因此对于银行的季末流动性压力并不大,也造成了除国有大行外其他银行存单净融资额均处于低位。第二,6 月临近季末,叠加专项债集中发行,市场在月初曾普遍预期资金利率中枢将会回升。而实际上,6 月资金利率虽在月末出现季节性回升,但仍保持在了宽松范畴,全月资金利率上行幅度低于预期。这给大行提供了非常好的提前以较低成本储备负债的时间窗口,也说明国有大行或依然存在着未来资金收敛、存单利率回升的预期,但目前并不存在流动性紧张的问题。我们从回购市场也能看出,虽然大行发行大量存单,但在资金市场依然积极融出,维持资金面的平稳。第三,对于未来存单走势的判断,虽然大行提前发行有助于平抑未来存单利率的波动,但7月基础货币缺口加大,资金面具有一定不确定性,更加依赖央行操作。若央行7 月重新释放宽松信号,存单利率或将继续维持6 月低位;若央行7 月依然按兵不动,存单利率在7 月仍存重新上行的可能。

    高频跟踪:生产端,开工率上行趋势放缓。需求端,乘用车厂家批发同比增幅快速走阔。房地产方面,6 月26 日当周土地成交量不佳,商品房成交同比转负。价格端,原油价格下行,铜铝价格下行,煤炭价格下行;中游方面,建材综合指数、玻璃价格、水泥价格均下行;螺纹钢主要钢厂产量基本持平,库存下滑,期货价格仍在下行。下游消费端,蔬菜、猪肉价格上行,水果小幅下行。

    风险提示

    货币政策变化超预期;信用风险暴露超预期;海外突发事件;经济基本面变化超预期;数据统计可能存在遗误。