国光股份(002749)：积极布局上游原药产能 未来抗成本波动能力提升

　　营收稳定增长，利润增长相对承压：公司前期发布21 年年报及22 年一季报，21 年实现营收13.58 亿，同比+17.11%，实现归母净利润2.06 亿，同比+20.68%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比-10.72%；22 年Q1 实现营收2.39 亿，同比+22.57%，实现归母净利润0.41 亿元，同比+2.19%，扣非归母净利润0.32 亿元，同比-17.98%，公司营收保持稳定增长，而原料价格上涨使得利润增长相对承压。

    　　上游原药价格回落后有所企稳：21 年下半年，国内原药价格大幅上涨，中农立华原药综合价格指数半年涨幅达61%，公司作为原药外采型制剂企业，其毛利率水平受到影响而逐季下滑，22Q1 毛利率36.84%，环比下滑2.98pct。进入22 年，一季度原药价格指数下滑19%，二季度原药价格则较为稳定，我们认为这一定程度上将有利于公司逐步恢复毛利率水平。

    　　积极向上游布局原药产能，加强抗波动能力，丰富产品布局：21 年公司农药销量同比增长18.74%，其中生物生长调节剂和杀菌剂销量分别同比增长24%和13%，21年底正式进入生产阶段的IPO 项目也将在22 年持续放量，其中2100 吨植物生长调节剂原药的投产加强了公司的上游原药供给。此外，公司收购并表的鹤壁全丰也主要以植物生长调节剂原药生产为主，是公司重要的原药供应商，远期还有重庆万盛年产1.5 万吨原药及中间体合成项目正在进行前期工作，公司为平抑原料价格波动而积极向上游原料进行布局，提升板块整体盈利水平。截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 18 个调节剂原药、3 个杀菌剂原药、5 个除草剂原药登记证。另外，新收购的鹤壁全丰拥有原药和制剂登记证约80 余件， 其中包含19 个调节剂制剂、14 个杀菌剂制剂、21 个杀虫剂制剂、13 个卫生杀虫剂和杀鼠剂登记证，在配套原药产能的同时也丰富了公司的产品布局。

    　　目前上游原药产品价格有所回落且基本企稳，但整体价格水平仍在高位，公司也正逐步通过自建和收购原药产能来提升应对原料价格波动的能力，同时丰富产品结构，未来盈利可期。由于原药成本端压力尚存，我们下调了毛利率预测，我们预测22-24 年公司每股EPS 为0.60、0.71 和0.82 元（原 22-23 年预测为 0.72 和 0.87元），按照可比公司 22 年 21 倍市盈率，给予目标价 12.60 元并维持买入评级。

    　　风险提示：原材料价格及生产开工波动风险；项目推进不及预期。