深度*公司*滨江集团(002244)：三十年深耕 销售逆势突破；融资通畅资金充裕优势凸显

坚持聚焦杭州，多年深耕结合产品高竞争力坐稳龙头宝座；杭州市场保持坚挺助推销售逆势突破。在21 年行业整体销售疲软的环境下，公司实现销售逆势突破，销售金额达1691 亿；销售同比增速为23.8%，TOP30 房企平均销售增速为4.9%，公司位列第4 位；公司销售目标完成率113%，是非常少数完成销售目标的房企之一。2022 年1-5 月受市场持续低迷影响，销售金额同比-35.5%，但在TOP30 房企中下降幅度较小。我们认为公司销售能实现逆势高增主要原因：1）杭州市场的强力支撑：21 年全国房地产市场疲软，但受益于杭州市场保持坚挺，商品房成交金额和面积的同比增速，以及新开盘去化速度都明显高于全国。2）公司战略持续聚焦杭州，坐稳龙头宝座。公司主要项目进一步向杭州集中，21 年在杭销售金额占比提升至73.2%。在杭销售金额连续两年位列第一，21 年在杭州的市占率高达13.6%。3）高产品竞争力获得较高市场认可度。一方面，新开盘项目售价高中签率低，100%的项目成交均价超3 万元/平，90%以上中签率低于20%；另一方面，16 年以后杭州市场进入改善时代，公司领先于市场变化研究改善客群，专注中高端改善需求，以产品高竞争力登顶杭州，中高端改善市场中120 万方以上成交占比超5 成以上。公司股权集中且稳定、大股东持续增持彰显信心；受创始人务实风格影响公司注重内部效率提升，管理扁平化、人员精干高效，人均销售产值过亿。

    深耕浙江与有序外拓相结合，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省。公司从聚焦杭州、深耕浙江、逐步拓展省外高能级城市，形成“三省一市”的布局。2021 年公司实现浙江省11 个地级市全覆盖，并历史性进入广州。截至2021 土储可售货值达3000 亿元，覆盖销售金额1.8 倍，其中杭州和浙江省内（除杭州）土储可售货值占分别为60%、25%。公司善于根据市场变化灵活调整拿地战略，在热市中保持理性拿地，在冷市中适度补充库存。自17 年以来公司拿地强度始终保持在40%-60%的稳健区间内，虽然近年来拿地成本随着杭州以及其他高能级城市地价上涨，但21 年楼面均价/销售均价回落至41.4%，潜在盈利空间仍然可观。并且，公司从17 年开始逐步提高拿地的权益比例，21 年权益比例逐步提升至61.7%，较20 年提升9.2pct。

    杠杆水平维持低位，融资渠道保持通畅，现金流持续充裕。公司营收稳步增长，预售账款持续增后，2022Q1 预售账款/上年营业收入的比值为2.6，未来业绩具有较强的确定性；在整体行业面临利润率下滑压力下，短期内毛利率和净利率承压，2021 以24.8%的毛利率位列TOP30 房企第6 位。公司三费率始终控制得当，21 年仅为5.3%，在TOP20 房企中保持较低水平。财务稳健、“三道红线”保持绿档；融资渠道通畅，低成本的银行贷款为主要融资来源，21 年占比74%。融资成本从17 年的6%持续下降至4.9%，比肩央国企。得益于公司高度注重销售回款，在资金趋紧、民企现金流问题频发的背景下，货币现金不断增厚，2022Q1 货币资金168 亿元，同比增加9.1%。

    投资建议与盈利预测

    公司作为浙江房企龙头，坚持区域深耕充分享受浙江市场红利，在行业销售疲软的大背景下，销售逆势突破。在土地方面，公司深耕浙江并结合有序外拓，根据市场变化灵活拿地，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅、现金充裕。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为490 / 609/ 721 亿元，分别同比增长29% / 24%/ 18%；归母净利润分别为36 / 41 / 46 亿元，分别同比增长18% / 15% / 13%；对应EPS 分别为1.15/ 1.31 /1.48 元。当前股价对应的PE 分别为6.4X / 5.7X / 5.0X。首次覆盖，给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    杭州市场销售回暖不及预期；疫情反复导致开竣工、结算不及预期；房地产调控政策超预期收紧或当前放松政策效果不及预期；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。