2022年下半年利率策略：此时此刻 彼时彼刻？

长端利率完成充分定价了吗？

    绝对角度看，上半年债市窄幅震荡、波澜不惊，似乎未对频发的宏观事件充分定价。

    但相对角度看，对2020年、2022年疫情后国开债收益率分别进行0-1标准化处理，二者在波动形态上具有高度的相似性。

    长端利率相对资金价格的估值也有类似特征。

    20bp就是长端利率对基本面、流动性的充分定价。

    宏观复苏的方向确定，胜负手还看斜率

    相比于本轮疫情前，宏观矛盾已逐步收敛，主线渐次明晰，政策重心进一步向短期倾斜。

    复苏的方向基本明确，斜率和力度可能偏缓。

    货币政策：总量政策有约束，政策利率降息有难度，降准窗口或在四季度，5年期LPR下调存在可能。

    财政政策：收支缺口2-3万亿元，腾挪空间+第二财政最多可补充2.1万亿元，增量政策必要性取决于逆周期需求；如果加杠杆，第二财政>中央财政>地方财政。

    资金价格：货币政策基调预计仍然偏松，但流动性淤积不是常态，资金价格中枢或边际抬升。

    需求角度：顺周期需求难有空间，自下而上的放松模式制约地产的修复；基建是为数不多的抓手，上调全年增速预期至8-12%，但融资结构仍然是基建的掣肘。

    通货膨胀：下半年国内通胀压力有所抬升，但相对可控。

    海外宏观：是重大不确定性；超预期的通胀需要超预期的紧缩；通胀和衰退不可兼得；债务的脆弱性需要关注。

    摘要：

    大势研判：方向的复刻，节奏的延续！

    方向——疫后经济复苏过程中，利率存在上行的趋势。

    空间——弱复苏意味着利率上行空间有限； 10年期国债2.95-3.0%、10年期国开债3.2-3.3%或是阻力位。

    曲线——资金价格预计边际回升，长端利率已经对前期疫情充分定价，曲线形态或首先熊平。

    节奏——三季度债市压力更大；纠结的心态会弱化但还会存在，中枢抬升后区间震荡概率较大。

    杠杆策略：失去确定性，即失去性价比！

    三月底，我们认为加杠杆套息是增厚收益的最佳策略。

    当前，我们认为需要逐步降低杠杆水平——核心的原因在于，随着复苏的演进，资金价格大概率边际回升，杠杆策略不再具备确定性上的优势。

    久期策略：要兼顾而非取舍！

    不同的节奏和空间，对应着不同的久期策略；如果平缓调整，需要考虑票息和资本利得的兼顾而非取舍。

    短期需要考虑防御，久期宜短；但节奏和空间决定了，随着利率上行，逐渐拉长久期吃票息更合适。

    品种策略：谁率先进行调整？

    截至6月28日，10年期国债已经触及年内高点，10年期国开债距离年内高点还有7bp。

    国开债相对国债而言，目前调整程度偏弱，性价比短期内不如国债。

    风险提示：疫情反复具有不确定性；海外宏观经济运行具有不确定性。