2022年下半年利率策略:此时此刻 彼时彼刻?

类别:债券 机构:华安证券股份有限公司 研究员:颜子琦/张伟/杨佩霖 日期:2022-06-29

长端利率完成充分定价了吗?

    绝对角度看,上半年债市窄幅震荡、波澜不惊,似乎未对频发的宏观事件充分定价。

    但相对角度看,对2020年、2022年疫情后国开债收益率分别进行0-1标准化处理,二者在波动形态上具有高度的相似性。

    长端利率相对资金价格的估值也有类似特征。

    20bp就是长端利率对基本面、流动性的充分定价。

    宏观复苏的方向确定,胜负手还看斜率

    相比于本轮疫情前,宏观矛盾已逐步收敛,主线渐次明晰,政策重心进一步向短期倾斜。

    复苏的方向基本明确,斜率和力度可能偏缓。

    货币政策:总量政策有约束,政策利率降息有难度,降准窗口或在四季度,5年期LPR下调存在可能。

    财政政策:收支缺口2-3万亿元,腾挪空间+第二财政最多可补充2.1万亿元,增量政策必要性取决于逆周期需求;如果加杠杆,第二财政>中央财政>地方财政。

    资金价格:货币政策基调预计仍然偏松,但流动性淤积不是常态,资金价格中枢或边际抬升。

    需求角度:顺周期需求难有空间,自下而上的放松模式制约地产的修复;基建是为数不多的抓手,上调全年增速预期至8-12%,但融资结构仍然是基建的掣肘。

    通货膨胀:下半年国内通胀压力有所抬升,但相对可控。

    海外宏观:是重大不确定性;超预期的通胀需要超预期的紧缩;通胀和衰退不可兼得;债务的脆弱性需要关注。

    摘要:

    大势研判:方向的复刻,节奏的延续!

    方向——疫后经济复苏过程中,利率存在上行的趋势。

    空间——弱复苏意味着利率上行空间有限; 10年期国债2.95-3.0%、10年期国开债3.2-3.3%或是阻力位。

    曲线——资金价格预计边际回升,长端利率已经对前期疫情充分定价,曲线形态或首先熊平。

    节奏——三季度债市压力更大;纠结的心态会弱化但还会存在,中枢抬升后区间震荡概率较大。

    杠杆策略:失去确定性,即失去性价比!

    三月底,我们认为加杠杆套息是增厚收益的最佳策略。

    当前,我们认为需要逐步降低杠杆水平——核心的原因在于,随着复苏的演进,资金价格大概率边际回升,杠杆策略不再具备确定性上的优势。

    久期策略:要兼顾而非取舍!

    不同的节奏和空间,对应着不同的久期策略;如果平缓调整,需要考虑票息和资本利得的兼顾而非取舍。

    短期需要考虑防御,久期宜短;但节奏和空间决定了,随着利率上行,逐渐拉长久期吃票息更合适。

    品种策略:谁率先进行调整?

    截至6月28日,10年期国债已经触及年内高点,10年期国开债距离年内高点还有7bp。

    国开债相对国债而言,目前调整程度偏弱,性价比短期内不如国债。

    风险提示:疫情反复具有不确定性;海外宏观经济运行具有不确定性。