固定收益周报：长端利率震荡上行 信用利差压缩

后市展望

    利率债方面，上周债市情绪继续趋于谨慎，长端利率震荡小幅上行至2.8%附近。6 月以来，长端利率中枢较5 月中下旬有所上行，原因在于疫情好转、经济改善、资金面边际收敛令债市承压，但整体上行幅度不大，月内基本上在2.75%-2.80%之间震荡。展望后续，社融向上、经济修复令债市所处环境偏逆风，但目前基本面仅现弱复苏，仍需宽货币配合——尽管降息、降准的可能性在下降，但总量稳定仍将维持，资金面大概率还会继续处于充裕状态，这也意味着，未来一段时间利率向上调整的高度仍有限，料继续呈现偏弱震荡格局。

    信用债方面，上周信用债收益率多数下行，推动信用利差多数压缩。各评级、期限收益率均处历史低位，跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长持续发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，本周二线城市地产销售继续反弹，但一线、三四线销售回落，地产销售回暖可持续性待观察，可关注经营稳健、三四线城市项目占比不高且近期到期债务压力不大的房企龙头；城投债方面，近期城投债融资环境边际改善，近两周AA 级城投债发行占比有所回升，上周1 年期中债隐含评级AA-级城投债收益率和利差压缩幅度较大，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。

    转债方面，上周转债市场新发转债数量（6 只）和规模（65.89 亿元）明显增多，虽然今年上半年转债市场新发数量（58 只）和规模（1163.97 亿元）较上年同期（64 只，1504.10 亿元）有所下降，但如果剔除银行和非银金融等单笔发行规模大的金融行业，今年上半年非金融行业转债发行规模（54 只，805.97 亿元） 较去年同期（59 只，746.10 亿元）明显增多，且AA-及以下中小上市公司发行数量较上年同期增多，可以看到转债市场对非金融上市公司的融资支持不容小觑；另一方面，上周转债交易新规正式实施后效果立显，周一（6 月20 日）转债市场成交额降至1245 亿元，当周双高小额转债成交明显缩量，部分个券价格和估值开始明显回调，转债市场运行更趋健康；展望后市，转债发行层面，下半年稳增长政策持续发力、宏观经济预期修复向好，预计转债仍是非金融中小上市公司的重要融资渠道；市场层面，当前A 股持续修复并已走出独立行情，货币政策维持宽松，股市资金面仍将充裕，转债受益于外部环境改善，逐渐体现出性价比，后续更多高弹性转债将受益于正股回调力度出现参与价值。

    2. 上周利率债市场回顾

    2.1 二级市场

    上周债市延续震荡调整，长端利率波动上行。具体来看，周一LPR 报价未动，市场反应有限，但因A 股大涨叠加资金面收敛，长端利率上行；周二债市消息面平静，长端利率窄幅震荡；周三资金趋稳，股市下跌，“股债跷跷板”下长端利率有所下行；周四，股市上涨，叠加央行副行长陈雨露表示坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向，长端利率恢复上行；周五市场情绪仍弱，债市延续调整，长端利率继续上行。全周看，10 年期国债期货主力合约下跌0.30%；现券方面，上周五10 年期国债收益率较前一周五上行2.26bp，1年期国债收益率较前一周五下行4.49bp，收益率曲线趋于陡峭化。

    2.2 一级市场

    上周共发行利率债194 只，环比增加45 只；发行量8596 亿元，环比减少340亿元；净融资额7031 亿元，环比增加209 亿元。上周地方债发行量有所下降，但仍超5000 亿元，净融资续超4000 亿元；国债发行量环比增加，净融资增幅较大，政金债发行规模和净融资环比变化不大。

    上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4 只，平均认购倍数3.80；共发行22 只政策性金融债，平均认购倍数为4.72；共发行168 只地方政府债，平均认购倍数为20.50。

    3. 上周信用债市场回顾

    3.1 信用债发行情况

    上周信用债发行、偿还和净融资均环比下行，当周共发行信用债2315 亿元，环比减少494 亿元，净融资295 亿元，环比减少120 亿元。当周城投债发行环比降幅相对较小：城投债发行1330 亿元，净融资470 亿元，环比分别下降93 亿元和195 亿元；产业债发行985 亿元，环比减少401 亿元，净融资-175 亿元，融资缺口环比减少68 亿元。上周AAA 级城投债发行环比降幅较大，AA 级发行占比小幅下降至25%，产业债各评级发行量环比均下降。分券种看，除一般公司债、私募债和定向工具外，其他券种发行量均环比下降。上周有9 只信用债取消发行，涉及7 家发行人，其中2 家为城投平台，4 家为产业类地方国企，另有一家为地产公司绿城。上周有两个公司债项目状态更新为“终止审查”，发行人分别为兰州交通发展建设集团和江苏阜水水务集团。

    3.2 信用债成交与信用利差

    上周信用债收益率多数下行，仅3 年期中债隐含评级AA 城投债和5 年期AAA城投债收益率小幅上行；信用利差亦多数压缩，仅1 年期中债隐含评级AA（2）城投债和5 年期AAA 城投债信用利差小幅走阔；信用债短端收益率和信用利差下行幅度更大，收益率曲线继续陡峭化，1 年期AA-城投债收益率及利差明显压缩。目前仅5YAAA 产业债和城投债收益率和信用利差在年初水平以上，其余各期限、等级信用债收益率和利差均仍低于年初水平。上周信用债二级市场成交量继续回升，城投债成交量环比增加，产业债成交量环比小幅减少，AA 级城投债成交占比有所回落。

    4.上周转债市场回顾

    4.1 二级市场

    上周，权益市场继续整荡上行，创业板表现最佳，当周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别上涨2.15%、0.99%、2.88%、6.29%；从行业看，新能源、国防军工等板块再度被热捧，令电力设备（8.01%）、汽车（5.84%）、国防军工（5.00%）等行业指数大涨，同时经济修复预期强化（基建发力、提振消费等）也带动机械设备、家用电器等行业指数表现不俗，涨幅分别为4.15%和5.52%；而煤炭、石油石化等行业则继续调整，续跌5.98%和4.96%。

    上周，转债市场继续上行，但幅度明显不及权益市场，中证转债、上证转债、深证转债指数当周分别上涨0.25%、0.11%、0.50%。转债个券涨跌平衡，414 只活跃转债中有207 只转债个券价格上涨，207 只转债价格下跌，上涨个券以电力设备、汽车、电子、机械设备等行业居多，下跌个券多分布在银行、建筑装饰、基础化工等，医药生物涨跌均衡，转债个券涨跌分布与权益市场行业走势基本一致。

    从成交及价格看，上周转债市场周成交额7436.51 亿元，日均成交额1487.30 亿元，日均成交额缩量明显，尤其是新规发布后，转债市场投机炒作行为明显得到遏制，周成交额超过100 万、日均换手率超过10 倍的个券数量明显减少，前十大上涨个券中，中辰转债为新上市转债，道恩转债、通光转债、溢利转债涨幅明显超过正股，尤其道恩转债已纳入深交所重点监控名单，需警惕后续价格大幅回调风险；上周前十大下跌转债多为前期异常活跃的双高小额个券，短期价格持续回调风险依然较大。

    4.2 转债价格和估值

    上周，转债涨幅不及正股带动转债估值大幅压缩。转债价格方面，截至6 月24 日，全市场转债价格中位数微涨至124.60 元，130-200 元价格区间个券数量有所增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为35.46%和53.56%，较前周分别下降3.37 和3.85 个百分点，由于转债价格涨幅不及正股且有大量高溢价转价格主动回调，上周超过七成转债个股估值不同程度压缩，除了转换价值介于110-130 元区间的个券，其他转换价值区间个券和各信用等级个券转股溢价率算数平均值不同程度下降，此外上周仅道恩转债、通光转债、溢利转债、中辰转债等价格涨幅异常高的个券估值出现大幅上升。纯债溢价率方面，上周，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为35.13%和58.58%，较前周上升1.73 和0.83 个百分点，其中仅纯债价值90 元以上、信用等级AA 及以下的转债纯债溢价率算数平均值不同程度上涨，而纯债价值低于80 元的转债中有部分个券纯债溢价率降幅明显。

    4.3 一级市场

    上周，通裕转债、瑞鹄转债、富春转债、海优转债、天业转债、华锐转债等6 只转债合计发行65.89 亿元，神马定01 退市。通裕转债发行人为通裕重工股份有限公司，长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件。瑞鹄转债发行人为瑞鹄汽车模具股份有限公司，主要从事汽车冲压模具、检具及焊装自动化生产线的开发、设计、制造和销售，是国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一。天业转债发行人为新疆天业股份有限公司，是新疆生产建设兵团第八师大型国有企业，产业涉及塑料制品、节水器材、热电、化工、电石、水泥、矿业、建材、物流、对外贸易、建筑、安装与房地产等多个领域。富春转债发行人为芜湖富春染织股份有限公司，主要从事色纱生产，涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，此次募集资金主要用于扩大产能。

    海优转债发行人为上海海优威新材料股份有限公司，主要从事特种高分子薄膜材料研发制造，主要产品为透明EVA 胶膜、白色增效EVA 胶膜、多层共挤POE 胶膜及玻璃胶膜等薄膜产品，目前主要聚焦下游光伏组件封装材料的研发制造。华锐转债发行人为株洲华锐精密工具股份有限公司，专注于硬质合金数控刀片研发与应用，在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域具有自主核心技术，已形成车削、铣削、钻削三大系列产品，其中铣削刀片具备显著竞争优势。截至上周五，转债市场存量规模7655.43 亿，较年初增加649.56 亿。

    上周二（6 月21 日）中辰转债上市，中辰转债上市首日高开低走，前两个交易日基本维持125-128 元区间的横盘震荡，后两个交易日随着市场情绪好转，成交量明显增加，转债价格开始大幅走高，上市首周以141.25 元收盘，截至上周五，中辰转债转股溢价率和纯债溢价率分别为32.24%和70.48 %。

    条款跟踪方面，上周，仙鹤股份董事会决定不下修鹤21 转债转股价，国投资本回复投资人表示，目前国投转债无下修计划。上周，艾华转债在触发价格赎回条款后公告决定不行使赎回权，赛伍转债公告将提前赎回，万顺转2 触发赎回条款但尚未公告是否行使提前赎回权，短期内天康转债、华锋转债、嘉友转债等存在触发提前赎回条款的风险。

    上周，深科达、微芯生物、伟明环保、润禾材料、永冠新材等转债预案过证监会审核，中环海路、瑞华泰等转债预案过发审委。截至6 月26 日，共计24 只转债通过证监会审核，合计205.17 亿元；共计11 只转债过发审委，合计64.93亿元。

    5.上周实体经济观察

    上周高频数据：生产方面，上周唐山高炉开工率、半胎钢和PTA 产业链负荷率（江浙织机）开工率均现下行；需求方面，上周30 大中城市商品房日均销售面积环比继续小幅上行，分城市看，仅二线城市日均销售面积环比上行16.6%，一线、三线城市环比均下行20.8%；上周BDI 指数和CCFI 指数环比均现下行；通胀方面，上周猪肉批发价格继续小幅上涨，布油现货价和动力煤期货主力合约价格均小幅下跌，螺纹钢期货主力合约价格环比分别继续下跌超4%。