首席策评(第三期)：“衰退式宽松”背景下的成长逻辑

2022 年上半年，海外市场交易逻辑从“滞胀”逐渐转向“衰退”，上半年呈现股债双杀；国内市场环境也并不乐观，三重压力下疫情反复加大了经济增长风险，房地产行业景气仍在下行，国内消费特别是线下消费仍有拖累。国内经济政策推行稳增长与调结构并举并已加快落地，但经济增长在总量上仍有放缓的迹象。

    2021 年12 月至2022 年4 月期间，上证指数最大回撤近-22%，创业板指最大回撤约-39%，反映出A 股市场对于国内外环境的不利因素有了较为充分的预期和调整。5-6 月市场出现反弹，交易逐步回暖，一方面反映出市场认为最差的预期已经出现，后续经济较二季度将有所好转；另一方面则是经济结构转型的市场力量仍在发挥效应，新兴制造业的景气度仍然很高。我们认为2022 年下半年，市场将延续衰退式宽松的逻辑，更加利好受益于经济结构调整且具备全球竞争力的新兴产业。

    我们以2014 年的市场作为参考，和当下2022 年下半年有较大的相似之处。第一，2014 年的宏观环境也呈现“衰退式宽松”的特征，经济转型结构调整仍在初期的“展望阶段”，且房地产行业也处于下行阶段。第二，2014 年市场呼唤经济结构性转型，对于当时的新兴产业给与较高的估值和预期，如计算机、传媒、电子等。第三，自下而上的产业机会非常活跃，并购重组等资本市场交易行为日益增加。

    2014 年的股票市场自下而上率先走出了成长风格，智能手机渗透率的快速抬升带来智能手机产业链以及移动互联网产业的强势行情。自上而下来看，主流机构预期相对谨慎，策略以“金融+消费”的防守组合为主。但是实际市场表现却大相径庭，2013-2014 年上半年，成长风格一路高歌猛进，传媒、计算机行业涨幅超110%，电子涨幅在50%以上，手游、影视、智能手机等概念火爆。我国智能手机发展当时处于快速上升期，市占率从18%（2011 年初）升至88%仅用了3 年，苹果公司以及以立讯精密为代表的国内消费电子制造企业均在2-3 年内实现市值翻倍。

    回到2022 年，我国结构转型至今已近十年，并进入实质性的“落地阶段”，绿色化与智能化成为新的市场共识，并有望复制智能手机的成长行情，本轮成长行情仍会延续。我们认为当前的宏观环境同样可以类比“衰退式宽松”，但与2014 年不同的是，当前改革已处于“落地阶段”，在创新驱动战略以及“碳中和”目标的指引下，绿色化和智能化相关的产业持续发展壮大，制造业的产业链集群效应发挥了重要作用，盈利高增的兑现在近两年内不断超预期，近期创业板市值在全A 的占比已是2014 年底的2.5 倍，电力设备新能源的全A市值占比从2.5%大幅提升至8.0%。特别地，在此轮转型中，我国企业在新能源、电动汽车等领域已经具备了全球领先的先发优势，享有全球需求景气的共振。

    风险提示：1）新冠疫情蔓延超预期；2）国内经济下行超预期；3）政策推进节奏不及预期；4）地缘政治环境波动加剧。