建筑装饰行业基建公募REITS专题研究之十三：解禁冲击下 REITS二级市场表现超预期

　　首批REITs 解禁压力较大，市场担心REITs 二级市场表现。

    　　我们在前期深度报告《REITs 与PPP：相似的节奏，不同的结局》（2022 年2月18 日）中提出，REITs 的二级市场表现将直接影响后续REITs 项目的发行，也将最终影响REITs 盘活存量资产、缓解地方债务的规模。首批REITs 项目解禁为“大考”，考验REITs 这一金融工具对于投资者的真实吸引力：1）首批REITs解禁规模较大，占9 只REITs 市值比重约为32%；解禁完成后，流通份额将扩展一倍；前期REITs 优异的市场表现，是否与其流通市值较小有关？2）此轮解禁的机构投资者原本对于项目的投资回报预期较低，现实情况下9 只REITs 过去一年综合收益率均值高达27%；在如此收益率情景下，机构投资者是否会兑现收益亦值得观察。

    　　交易层面“量增价稳”，“大考”交出完美成绩单。

    　　从价格维度观察，首批上市的9 只REITs 价格周涨跌幅均值为+0.76%（解禁后首周）。从成交量维度观察，除华安张江光大REIT 及富国首创水务REIT 周度成交明显放量之外，其他7 只REITs 本周成交量平均涨幅仅为3.97%。解禁首周，REITs 呈现“量增价稳”的态势，其二级市场表现有效打消市场前述顾虑；并再度确认：“资产荒”是REITs 二级表现超预期的核心原因。首批解禁资金主要为保险、银行理财资金及产业资本，虽然过去一年REITs 贡献较高收益，但现在缺乏可替代的优质资产，故而选择继续持有。

    　　回顾并对比年初观点：政策力度超预期，但项目发行节奏低于预期。

    　　1）政策支持力度超出预期：自2020 年40 号文发布以来，REITs 相关政策最高为部委级别文件；2022 年5 月25 日，国办发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出要推动基础设施公募REITs 的健康发展。这是国家层面首次以书面方式对REITs 的重要性进行确认；近期各个相关部委（不仅仅包含发改委及证监会）都陆续针对REITs 出台配套性支持政策。

    　　2）项目发行节奏低于预期：截至2022 年6 月25 日，今年已发行或即将发行的REITs 仅有3 只，主要由于各REITs 项目的非标属性较强，从产品设计、项目申报到监管审核等各个环节的工作量比较大；导致最终项目发行节奏偏慢。

    　　重申REITs 对基建投资的意义，判断后续REITs 发行挂牌将提速。

    　　经济下行期，REITs 是重要的信用扩张工具。于基建投资而言，通过盘活存量资产的方式，回笼前期沉淀的资金，改善相关资产持有者的资产负债表；其次，通过缩短资金回收久期、提升投资回报率（项目内部收益率+资本增值）的方式，提高相关各方的投资意愿；第三，通过缓解投资方对于中长期负债率的担忧，引导投资预期、增强其现阶段的投资信心。

    　　REITs 发行必将加速：主要由于政策支持力度较大，各地方、各企业积极参与REITs 发行；参与各方及监管部门，对此类非标项目的处理经验日渐增加；后期项目扩募亦将缩短发行流程。

    　　投资建议：解禁潮过后，进一步确认REITs 运营资产估值溢价将长期存在；最终将会影响A 股对该类资产的估值定价体系。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌REITs 平台的企业，如：中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、首创环保、招商蛇口、南山控股。

    　　风险分析：REITs 项目申报不及预期，二级市场价格大幅波动，政策不及预期。