江苏银行(600919)投资价值分析报告:区位优势 增长乐观

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/彭博 日期:2022-06-28

  江苏银行经营区位优势明显,对公业务保持竞争力,零售转型稳步推进,高质量发展有望延续,叠加资产质量大幅改善,业绩有望保持高增。目前公司估值尚处于低位,估值有较大修复空间,建议积极配置。

       公司概况:深耕江苏的优质城商行。江苏银行经省内十家城商行合并重组设立,是江苏省本土最大的法人银行。1)股权结构:股权结构分散,国有背景深厚。

      第一大股东为江苏信托,前十名股东中,国有资本占比接近40%。2)管理层:

      管理团队稳定,经验丰富。管理层任职年限较长,保证了公司长期连贯的战略执行与业务布局,多名高管人员具备丰富的国有大行或监管任职经历,管理经验丰富。3)经营概况:业绩增速行业领先。江苏银行多项经营指标位于上市城商行前列,业绩持续高增,2021 年以来盈利增速位于上市城商行前列。

       经营区位:江苏省区域经济环境优越。1)宏观:区域经济发达,“量”“速”

      齐优。江苏省经济总量与人均GDP 均位于全国前列,疫情影响下经济增长动能修复优于全国,地区经济发展优势显著。2)产业:产业结构优秀,先进制造业发达。区域第二产业GDP 占比显著高于全国,江苏是中国制造业大省和强省,制造业综合实力稳居全国前列,产业结构调整持续深化,先进制造业快速发展。

      3)企业:上市公司与中小企业资源丰富。江苏省上市公司数量全国第三,科创版上市公司数量全国第一,中小企业总数超300 万家,丰富的企业资源为商业银行开展对公业务提供了良好的客户基础。4)居民:人口、收入、消费齐优。

      人口持续流入、全国领先的人均可支配收入和区域消费能力,有助于银行布局零售业务。

       业务亮点:小微信贷行业领先,零售转型效果显著。1)本地市场份额处于领先地位。江苏银行资产规模、营收和利润、分支机构数量等方面均领先于省内其他银行,贷款市占率具有明显优势。2)信贷规模保持较快增速。2017 年至今,江苏银行总贷款规模持续保持超过15%的年化增长率,其中零售贷款保持20%以上的年化增速,近四年来零售贷款贡献贷款总增量近六成。3)对公:聚焦小微,优势明显。公司长期聚焦小微客群,业务特色鲜明,小微贷款规模占对公贷款的比重长期超60%;小微贷款已形成竞争优势,在规模和占对公贷款比重上都大幅领先于同业;基建类、制造业贷款合计占比长期超60%。4)零售:战略转型,成效显著。截至2021 年末,公司零售贷款占贷款总额比重超40%,零售贷款占比持续上升;零售贷款结构稳步调整,消费信贷持续发力,按揭贷款增速放缓;财富管理业务快速扩张,零售AUM 规模位列可比城商行第一。

       财务分析:息差向好,资产质量改善。1)净息差:持续向好,已处于上市城商行优秀水平。江苏银行净息差持续改善,2021N 净息差在上市城商行中排名第三,计息负债付息率下行叠加结构优化带来成本节约,贷款占比提升与结构优化助力生息资产收益率保持平稳,预计2022 年息差水平继续改善。2)资产质量:历史包袱逐步出清,资产质量持续改善。“不良+关注”贷款率上市六年来逐年下降,历史包袱逐步出清;风险抵补能力持续夯实,截至2022Q1 末,拨备覆盖率持续提升至330.07%,“拨贷比-不良率-关注率” 衡量的广义拨备缺口已经修复。3)ROE:预计进入改善通道。利息支出和减值损失形成拖累,计息负债结构、存款成本率和资产质量的持续改善预计助力ROE 提升。

       风险因素:宏观经济增速超预期下行,资产质量大幅恶化;净息差水平超预期下行;区域经济发展不及预期;区域同业竞争加剧;局部地区疫情带来的不确定风险。

       投资建议:我们认为,江苏银行资产质量指标先于行业转暖,但估值尚处于低位,估值有较大修复空间,建议积极配置。维持公司2022/23 年EPS 预测为1.48元/1.77 元,当前A 股股价对应2022 年0.60xPB,考虑到公司经营区位优势明显,对公业务保持竞争力,零售转型稳步推进,高质量发展有望延续,叠加资产质量大幅改善,业绩有望保持高增,结合可比同业估值区间分布以及三阶段股利折现模型(DDM)测算,给予公司2022 年估值0.83xPB,对应目标价9.50元。