亚玛顿(002623)：签订天合超薄玻璃大单 差异化竞争出成效

事件： 2022 年6 月26 日，公司与天合光能签订采购1.6mm 超薄光伏玻璃的《战略合作协议》。公司拟于2022 年6 月1 日起至2025 年12 月31 日期间向天合光能销售1.6mm 超薄光伏玻璃，预估销售量合计3.375 亿平米，（按照卓创资讯6月份2.00mm 均价）预估合同总金额约74.25 亿元人民币（含税），占公司2021年度经审计营业收入约363.73%。

    签订1.6mm 玻璃供应大额合同，正向验证差异化竞争路线。此次签订订单年均供应量约9600 万平米，按照6 月份2.0mm 镀膜玻璃均价，年营收贡献约为21.2亿元，为2021 年整体营业收入104%。2021 年公司部分新建深加工/原片产能爬坡，2022 年整体产能利用率大幅提升，目前凤阳硅谷原片年产能约为1.2-1.5 亿平米（1.6mm 折算），公司整体深加工产能为1.5-1.8 亿平米，根据公司22 年生产计划，2.0+1.6mm 超薄光伏玻璃销量占70%以上，而天合订单则证明了公司走差异化竞争路线得到市场认可，超薄玻璃推广成功。根据6 月10 日公司发布收购草案，标的凤阳硅谷业绩承诺为2022 年度、2023 年度及2024 年度扣非净利润不低于1.51 亿元、2.15 亿元、2.7 亿元，若按照25 亿的收购价计算，对应22 年对赌业绩约16.6 倍，低于当前亚玛顿、福莱特、洛阳玻璃的平均估值。如交易2022年底未完成，业绩承诺将顺延。2022 年凤阳硅谷有望正式并表，公司业务范围正式涵盖光伏玻璃原片+深加工全产业链，原片资产注入后公司盈利能力有望显著提升。

    海内外景气度持续向上，中长期需求有支撑。公司1、3 月份光伏玻璃月销量均突破1000 万平米，公司供给隆基/天合/晶澳等组件大厂，随着复工复产推进产销有望进一步向好，2022 年光伏装机预计保持较高景气度，全年销量有支撑。凤阳硅谷4 座日熔量1000 吨的窑炉将分两期建设，项目已取得凤阳当地能评和环评批复，并于4 月参加安徽工信厅组织的光伏玻璃听证会，其中一期有望明年建成投产，原片产能将翻倍。近期HJT 电池转化效率创新高，双玻组件应用场景增加；公司较早进入BIPV 领域，是特斯拉Solar Roof 系列供应商，并与隆基签订开发BIPV合作长期协议，将受益于海内外建筑/户用光伏屋顶建设景气度提升。

    石英砂尾矿实现自供，利润空间有望改善。2022 年初凤阳硅谷在凤阳当地获得石英砂尾矿的相关资源，未来三年三座窑炉石英砂的供应得到保障，且石英砂价格较市场采购价具备竞争力，并且公司和南玻以及政府设立合资公司，计划拿到石英砂矿权，成功后预计石英砂采购成本将进一步降低，5 月份2.0mm 镀膜价格升至21.92 元/平方米，3.2mm 镀膜玻璃价格上升至28.5 元/平方米，价格调整后原片盈利水平逐步改善。

    投资建议：考虑一季度公司出货高增长，22 年公司光伏玻璃销量预计保持较高增速，由于目前公司尚未完成凤阳原片资产注入，因此原片销售暂时不纳入盈利预测范围。我们维持公司22-24 年归母净利润预测为2.57/4.23/5.95 亿元，对应EPS分别为1.29/2.12/2.99 元，PE 估值25.94 /15.74/11.2 倍，基于22 年EPS 给予30-35 倍PE，目标价38.7-45.15，维持“买入”评级。

    风险提示：光伏玻璃产能大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。