格力电器(000651):多因素改善预期下 低估值高分红带来价值弹性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:何伟/汤亚玮/卢璐/韦一飞/褚君/汤胄樱子 日期:2022-06-27

公司近况

    我们持续跟踪格力以及空调行业动态。

    评论

    各种负面因素使得过去3 年市场对公司足够悲观,包括2019-2020 年价格战,3Q2020 开始的成本快速上涨周期,3Q2021 地产下行周期,渠道改革以及期间遇到的疫情负面影响。我们认为,在当前的低估值水平下,公司反弹在即,其中以下的边际改善将是重要影响因素:

    1) 空调行业需求和成本有边际改善。空调零售需求3-5 月连续低于预期,但6 月以来华中、华北地区天气异常炎热。诸多城市地产限购政策放松,效果逐渐体现,W25 监测重点15 城新建商品住宅成交量环比上升29%,连续两周呈上升趋势。1Q22 大宗原材料价格上涨超预期,但近期铜/铝/钢铁价格从6 月高点分别回落15%/12%/9%。

    2) 公司渠道改革有一定效果。受到传统经销商体系的盘根错节影响,格力渠道改革面临的难度很大,改革进度推进较慢,但是3 年时间依然取得一定的效果。渠道改革下,格力大经销商或将逐步退出,公司第二大股东京海互联代表大经销商,近期大宗减持股份1.1 亿股,即代表了渠道改革有利的推进。

    3) 去库存周期已经完成,行业竞争改善。2020/2021 年在渠道扁平化过程中,格力不断去库存且取消淡季压库存,即旺季的出货量全年占比会提升。由于低基数影响,格力2Q22 空调出货量明显好于行业。在去库存期间,格力上游占款减少,公司备货增加,导致经营现金流阶段性不佳,我们认为这都是阶段性模式切换的影响,实际商业模式健康。此外,美的年初以来家电策略调整为更多关注结构调整,行业竞争压力缓和。

    高分红、低估值,格力投资价值凸显。历史上格力在2014 年底、2015 年底PE(TTM)都曾低于7 倍,当时空调行业经历凉夏以及地产经济不景气、价格战,2015 年格力净利润下滑11.5%。当前格力估值为8.5 倍PE(TTM),略高于当时。按照公司年度分红率不低于50%的承诺,2022 年预期股息收益率高达6.1%。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变,当前股价对应8.1x/7.5x 2022/23eP/E。考虑到空调行业预期向好,我们上调目标价10%至44.00 元,对应10.5x/9.7x 2022/23e P/E,涨幅空间30%。

    风险

    市场竞争风险;市场需求波动风险