中国中铁(601390)深度报告：开路先锋、基建龙头 打造“第二增长曲线”、未来可期

报告导读

    中国中铁为全球最大交建基建承包商。短期看，稳增长发力基建背景下，公司基建建设、设计咨询、装备制造三大核心主业业绩稳健成长，估值中枢有望提升；中期看，股权激励解锁条件较高，业绩有信心；长期看，公司布局水利、环保、资源业务，打造“第二成长曲线”、未来可期。

    投资要点

    全球交通基建顶级承包商，业绩稳健成长

    1）前身铁道部基本建设总局，全球最大交通基建工程承包商：中国中铁母公司中国铁路工程集团有限公司前身为铁道部基本建设总局，成立于 1958 年。

    2007 年，中铁工独家发起成立中国中铁股份有限公司，成功在沪港两地整体上市；2）基建建设、设计咨询、装备制造构成公司三大核心主业：21 年，公司总营收为1.07 万亿元，基建建设、设计咨询、工程设备与零部件制造等业务营收占比86.04%、1.64%、2.22%，其中基建建设三大细分方向—市政及其他/公路/铁路分别49%/20%/17%。

    3）业绩稳健成长：2016-2021 年，公司营收由0.64 万亿元增至1.07 万亿元，CAGR+10.78%；利润端，2016-2021 年，归母净利润由125.09 亿元增至276.18亿元，CAGR+17.16%。

    基建国家队，布局水利水电新市场、打造“第二成长曲线”

    1）市政、公路订单高增驱动基建建设新签保持双位数稳健增长，在手订单充足、发力稳增长有抓手。2016-2021 年，基建建设新签由1.11 万亿元增至2.42万亿元，CAGR+16.8%，其中公路、市政类新签CAGR+10.3%/23.3%。截至2021年底，公司在手基建建设订单4.21 万亿元，在手订单收入保障系数高达4.6；并购水利、路桥勘测设计地方龙头，促外设计咨询业务延发展。2016-2021 年，公司设计咨询业务营收由2016 年101.2 亿元增至2021 年176.04 亿元，CAGR+8.7%，业务毛利率多年高位维稳，凸显基建设计领域强大竞争优势。

    2）重组设立中铁水利水电集团，向内赋能、外拓市场。2020 年9 月，公司并购江西水利院（更名为中铁水利院），获得水利水电勘测甲级设计资质，切入水利水电设计行业，提升公司各板块对水利水电行业认知及投资把控能力。

    3）深耕水务运营，子公司业绩高增，REITs 有望打开资产盘活空间。中国铁工投资旗下中铁水务水处理总规模200 万吨/日，盈利良好。据公开信息，中国中铁当前正积极申请参与基础建设REITs 项目申报工作。水务运营项目普遍现金流稳定、盈利能力相对强，未来或具备条件成为REITs 申报底层资产。

    4）拟收购滇中引水公司，切入引调水市场；供水价格改革在途、权益资本收益率有望提升。2022 年 5 月，中国中公告铁拟110 亿元收购滇中引水公司33.54%股权，布局区域引调水市场；22 年水利工程投资或达万亿。5 月25 日，国家发改委提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定水利工程供水价格，较现行“政府指导价”模式，可更合理确定投资回报，激发社会资本参与热情，促进水利工程良性运行。我们认为：当前天时地利人和，公司加快布局水利工程市场，有望成为“第二增长曲线”主动能。

    装备制造多点开花，资源开发稳扎稳打

    抽水蓄能、钢结构工程高景气度，装备板块订单高增：2016-2021 年，工业设备板块新签合同额由261 亿元增至613 亿元，CAGR 达+18.6%。公司自主研发制造的盾构机及TBM 全球销量第1，22Q1 受川藏线及抽水蓄能开工驱动，旗下隧道施工装备新签33 亿元，同比高增71%，钢结构年产销量列全国第2，2017-2021 年，公司钢结构产销量CAGR+10%，2021 年产、销量分别122/115万吨。

    矿品价格弹性足，资源业务营收有望延续高增：公司当前控股或参股投资建成5座现代化矿山，铜、钴、钼保有量分别约820、61、66 万吨。并表部分：2021年矿产资源业务实现收入59.57 亿元，同比上升50.97%；毛利率为55.12%，同比提升16.91pct；参股部分：华刚矿业2021 年营收104 亿元，yoy+76%，净利润65.9 亿元，yoy+135%。根据华刚矿业公开披露信息，预计22 年铜产量有望进一步提升，营收稳增、增厚投资收益有保障。

    国企改革排头兵，股权激励激发动能

    大范围股权激励落地，“上下同欲”、激发发展活力。1）从激励对象、激励数量看：受众面广，有望在内部形成良好工作氛围。根据公司公告，包含公司副总裁、董秘及中层管理人员、核心骨干在内合计697 人参与本次股权激励。2）从解锁条件看：此次股权激励解锁条件均高于公司历史财务数据，凸显企业发展信心。2022 年-2024 年，公司扣非ROE 需分别满足≥10.5%、11.0%、11.5%；公司扣非净利润复合增速需满足≥12%。从历史财务表现看，2017-2021 年，公司扣非ROE 在8.08%~9.47%之间，扣非净利润复合增速为10.6%。

    盈利预测及估值

    预计公司2022-2024 年实现营业收入11989、13318、14711 亿元，同比增长11.70%、11.09%、10.46%，实现归母净利润310.12、347.03、388.67 亿元，同比增长12.29%、11.90%、12.00%，对应EPS 为1.25、1.40、1.57 元。现价对应PE 为4.9、4.3、3.9 倍。公司当前价值较同类型建筑央企有所低估，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    基建投资增速不及预期；部分基础设施项目收益率不及预期。