债券研究报告：房产价格纳入通胀下的中国实际利率测算

本文主要探讨了实 际利率的意义和几种刻画方式，中国通胀纳入房价的必要性，以及房价纳入通胀后的中国实际利率测算和分析。

    实际利率全球大类资产中具有重要的意义，由于实际利率在全球资产配置中处于负债端成本的位置，因此低实际利率往往能通过低息资金推动资产估值上涨，其中日元因低实际利率成为了全球最主要的套息交易货币，而美国的实际利率则是全球无风险利率的锚，美元实际利率与估值成负相关关系。同时，实际利率也对货币政策的制定产生影响，通过货币政策调整剔除通胀后的实际利率，向能实现最大化产出的自然利率收敛。

    美国实际利率的衡量主要有两种形式，最重要的实际利率指标是美国通胀保值国债TIPS，TIPS 国债的设计使得其收益率水平代表了该期限的实际利率。另一种形式是通过名义利率和通胀预期相减计算得到，常用的名义利率指标包括国债收益率、政策利率，通胀指标包括盈亏平衡通胀预期、通胀掉期隐含等。

    由于数据可得性的限制，中国的实际利率主要通过名义利率和CPI 的差值计算，但我国CPI 衡量的通胀以居民端生活消费品类为主，较少包括资产价格，因此单纯通过CPI 计算中国的实际利率会产生偏差。

    由于我国居民自有住房拥有率高，房产是我国居民部门家庭实物资产、负债的主要构成，因此房产应当被纳入含义外延扩大后的通货膨胀中。极端假设下，如果通胀预期仅为房价变动，估算的实际利率在过去经历了三个阶段，其中资产的财富效应、房产和金融资产的替代效应在前两个阶段起主要作用，第三个阶段则因居民部门杠杆无法扩张，资产价格变动双双回落。

    最后，我们采用动态因子法将房价以一定权重纳入广义通胀指数，并以此计算得出了中国的即期实际利率。通过分析可以看到，我国实际利率从负债端支撑资产估值的效果并不明显，美元实际利率与资产估值相关性更高；而我国过去几十年中经历了均衡自然利率的下滑，但从结果来看实际利率和自然利率能保持吻合，我国货币政策依然合理有效；内外名义利差并未考虑通胀水平，实际利差是影响资本流动的重要原因，即使中美名义利差倒挂也并不一定代表资本大幅流出。

    风险提示：内外货币政策超预期，数据来源和可得性不一，模型理解不到位