新型烟草行业点评报告：JUUL获MDO或将上诉 思摩尔市场份额空间有望打开
事件：2022 年6 月23 日，FDA 向JUUL Labs Inc.旗下当前在美销售的所有产品发布了MDO，其中包括JUUL 烟杆及四款JUUL 烟弹（尼古丁含量分别为3%、5%的弗吉尼亚烟草及薄荷醇风味）。
成因分析：JUUL 本次未能通过PMTA 预计与产品本身、资料欠缺以及此前被指责助长为年轻人吸食电子烟有关。根据FDA 披露，此次向JUUL 发出MDO 主因其申请中关于产品毒理学特征证据不足以论证其产品适合保护公众健康，尤其是其公司的一些研究结果存在数据不足和相互矛盾，包括关于基因毒性和从公司专用烟油舱中渗出的潜在有害化学物质，且FDA 亦暂未收到表明与使用JUUL 设备或JUUL 烟弹相关的直接风险的临床信息。FDA 发布MDO 表明其认为目前没有足够的证据来评估使用JUUL 的潜在毒理学风险，亦无法知道JUUL 设备+其他授权或未经授权的第三方烟弹与JUUL 烟弹+其他设备的搭配使用的潜在风险。此外，FDA 专员亦表示占美国市场份额较大的产品中，许多在青少年电子烟的流行中起到了很大作用，结合此前对JUUL 助长年轻人电子烟流行及安全性的指控，预计与其本次未能通过PMTA有关。
重点提示：①市场份额较高的品牌将面临严格的审核，FDA 专员表示其投入了大量资源审查占美国市场份额较大的公司的产品，且预计将会高度关注其对青少年的影响，在FDA 发布的2021 年美国青少年烟草调查报告中显示，正在使用电子烟的学生群体中，26.8%使用Puff Bar，10.5%使用Vuse，8.6%使用SMOK，6.8%使用JUUL。②薄荷醇风味烟弹被拒，值得后续重点关注。
自美国实施风味禁令以来，薄荷及其他风味换弹产品逐步出清，薄荷醇产品接力增长，此前重点换弹品牌（如MyBlu、NJOY Ace）薄荷醇风味烟弹均待审查中，此次JUUL 薄荷醇风味收到MDO，我们认为后续薄荷醇风味烟弹PMTA 审查进程值得重点关注。
后续推演：①JUUL 预计将上诉，JUUl 发布公告表示不同意FDA 的调查结果和决定，并正在探索合规框架下的所有选择，包括上诉和与其监管机构接触，JUUL 是否最终会完全退出美国市场尚未尘埃落地，后续需持续跟踪。②FDA审核提速已现，执法力度亦有望加强。此前FDA 在法院敦促下发布PMTA 审查进度报告，预计将在今年6 月底前完成满足要求（Nielsen 口径下市场份额在2%及以上）PMTA 的51%，在23 年Q2 末前全部完成，自该报告提交之后，FDA 接连发布了对Vuse、NJOY 及JUUL 品牌下产品的审查结果，截至目前，FDA 已批准了23 款ENDS 产品，结合进度报告及各品牌PMTA 提交日期，预计后续PMTA 审核将加速，此外，FDA 亦表示将确保收到MDO 的品牌及其分销商和零售商遵守命令，执法力度有望加强。③若Alto 通过PMTA，两大监管动向有望打开思摩尔份额空间，Vuse Alto 在美国的销售趋势仍然强势，根据五月Nielsen 数据，4-weeks 市场份额口径下Vuse 继续保持领先，若后续Alto 可通过PMTA，考虑到JUUL 获得MDO 及FDA 对合成尼古丁进行监管（一次性产品监管趋严下份额下滑），思摩尔代工的NJOY Ace及Vuse Alto 市场份额（换弹类产品+品牌份额双重提升）有望进一步提升。
投资建议：思摩尔研发基因产品化又进一步，一次性+APV 放量可期。FeelmMax 作为全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案于英国伯明翰亮相，该技术方案在提升雾化芯寿命（做大口数）的基础上充分发挥陶瓷芯在抽吸体验、安全性等性能上的优势，冲击当前发展迅速却以同质化产品进行低价竞争的一次性市场，差异化优势明显，叠加陶瓷芯自动化量产能力较强，盈利能力虽弱于换弹但预计将高于当前一次性行业水平。此外，公司APV 业务Vaporesso产品、技术、品牌三箭齐发，亦有望助力公司业绩增长，并进一步巩固自身行业地位。虽然板块受疫情+行业阵痛期带来的扰动因素较大，但放眼长期，全球控烟减害仍是大势所趋，行业有望在全球监管不断规范后迎来新一轮的成长期。需求端，国内短期虽面临口味限制下的需求萎缩，但对总量管理的态度亦强调尊重市场与供需，供给端，Logic Pro&Power、NJOY 通过PMTA进一步证明了思摩尔在研发、生产、安全性等多维度强劲的实力（海外监管趋严之下对优质客户吸引力加强），国内许可证制度管理亦将进一步优化竞争格局。我们看好思摩尔国际重研发企业基因下打造出的核心竞争力，全年业绩节奏有望实现前低后高，行业阵痛期后报表端亦有望迎来明显改善，中长期搭建雾化科技平台，布局高潜赛道，有望打开业绩增长与估值空间。
风险提示：政策监管相关风险、技术变革相关风险、行业渗透率提升不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。
