保险Ⅱ深度报告:从保费复苏到估值反转-保险行业2022年度中期投资策略

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:吴一凡/谢宇尘 日期:2022-06-24

供需错配矛盾依然突出

    2022 年上半年行业表现较差,权益市场震荡以及负债端的表现偏弱是主要原因。总体来看,持续承压的保费增速与当前人口结构、保障缺口形成了巨大的反差,反映日益突出的供需矛盾。

    中长期来看,产品服务创新是周期上行的核心动能,但短期内可能难以观测到创新改革的成效。

    负债端展望:大概率维持弱复苏格局

    线下活动及储蓄意愿恢复较慢。上一轮疫情修复经验显示,社零餐饮收入修复速度显著弱于社零总额,反映居民线下活动仍较为疲弱,而这或许同样适用于依赖线下交流的代理人展业活动。

    另外,疫情的不确定性,显著提升居民储蓄意愿,参考此前经验预计疫情后下降相对缓慢。因此,受到线下活动恢复速度和储蓄意愿的影响,我们判断下半年行业价值的修复力度仍将偏弱。

    地区数据验证弱复苏趋势。以深圳4 月保费收入情况一窥疫情后的修复速度:寿险保费累计同比下降8.5%,健康险保费累计同比增加11.7%,相对3 月数据仅略有改善。结构上来看改善也相对缓慢:寿险单均保费同比增长24.9%、健康险同比下降28.4%,反映狭义的保障型产品占比下降,也符合代理人线下展业受阻以及居民消费意愿下降的判断和背景。

    渠道展望:个险触底但拐点未至,银保重要性提升代理人规模已经基本触底,但重回扩张仍需时日。假设维持当前佣金规模不变,按照社平工资水平所能维持的代理人数量基本可以被视作底部规模,目前上市险企中的国寿、平安已经较为接近底部,但产品和服务创新还未能带动保费周期上行,考虑其他职业的分流作用以及对于下半年负债端弱复苏的判断,预期个险渠道重新回归扩张周期仍需要较长的时间。

    银保渠道战略重要性将持续提升。个险渠道步入改革深水区,见效仍需较长时间,银保渠道所承载的保费与价值自然将有所提升;资管新规过渡期结束,利率中枢长期下行的环境中,储蓄类产品吸引力增强,带动银保渠道规模发展;第三支柱持续推进,养老保险产品也将受益于个人养老金制度的发展,并带动银保渠道快速发展。银保复苏的趋势下,银行系保险公司以及深耕银保渠道的龙头险企或将取得更好表现。

    投资建议:看好资产端修复,关注供给侧创新

    保费与价值弱复苏,也并不意味着行业失去配置价值;复盘来看,资产端的修复才是估值提升的主要动力。回顾2011 年至今保险行业估值的变化情况,资产端的改善是估值反弹的共性,而行情的终止也大多由于资产端出现恶化,负债端表现主要影响个股选择。

    行业正处于深度转型期,下半年主要关注资产端修复机会,中长期看好产品服务创新。在下半年负债端维持弱复苏的判断下,我们认为当前行业机会主要来自资产端改善所带来估值修复空间。目前行业估值水平处于历史底部,同时机构持仓水平同样位于底部,安全边际较高,推荐中国人寿、中国平安。中长期来看,产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期,看好生态建设完备、经营能力较强的龙头险企。

    风险提示

    1、保险行业政策大幅调整;

    2、资本市场大幅波动。