房地产行业2022年度中期投资策略:冬去春来 花谢花开

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘义/袁佳楠/薛梦莹/宋子逸 日期:2022-06-24

核心矛盾:政策是否有效?复苏是否持续?

    去年下半年以来,行业基本面快速下行,微观结构也面临较大信用风险,市场核心矛盾在于政策何时见到拐点;去年9 月底以来,政策优化逐步落地,市场关注焦点切换至政策放松的空间和路径;今年以来适度宽松和因城施策的大方向基本明确,而且政策短期边界也逐步探明,市场核心矛盾转变为政策是否有效,以及边际改善的持续性。本文将从政策宽松的空间、节奏、边界,以及居民端杠杆率、住房购买力与政策见效临界点等维度进行研究。

    政策框架:不只是纠偏,而是适度宽松

    房住不炒基调下,需求端政策仍存较大优化空间,但亦有短期边界。房住不炒约束的是节奏和结果,而未必是政策级别(取决于政策目标与周期现状的背离);当前行业下行压力仍较大,与政策目标存在一定偏离,尤其供给端风险化解任重道远,这就决定了政策空间不只是纠偏,而应该是适度宽松。截至目前需求端核心政策工具均出现优化调整,供给端也看到相应优化,只是见效仍需时日,综合而言,预计本轮政策级别将较为接近2014 年调控周期。房贷利率下限调整可能并不止步于此,包括支持改善背景下的二套房贷利率;而更多更高能级城市在首付比例、限购和限售等环节的调整或也将继续落地,尤其是改善型住房的认定环节。但值得注意的是,部分城市挑战政策框架的调整措施短期被叫停,短期来看政策调整存在明显边界,中期来看,政策边界是动态的,最终取决于政策效果,但短期有边界,主要是基于对政策节奏的把握。

    政策效果:不会无效,需求见底后迎来边际改善当前全国居民部门杠杆水平并不算高,仍具备温和加杠杆的基础,且户均存款可基本覆盖最低首付要求,首付支付压力整体相对可控。房价收入比并不是衡量住房购买力的最好指标,以月供收入比与月供储蓄比来看,尽管核心城市的确有一定结构性压力,但全国与多数重点城市层面住房购买力仍处合理范畴,而大多数当地居民购房压力大的城市,反而是最不用担心需求的城市,所以核心问题是政策如何调动预期,或者政策见效的临界点在哪儿。以史为鉴,参考2014-2016 年周期,当前居民端住房购买力水平仍处政策有效区间,只是因为更为复杂的宏观、产业等外部环境,全局政策见效时滞或有所延长。随着各地按揭利率继续下行与政策宽松的强度及范围不断提升,政策终将体现效果,预计全局销量近期见底后,将迎来持续边际改善。

    投资建议:贝塔第三阶段将至,周期与格局逻辑有望双击地产贝塔在宽松周期中的上涨行情或可大致拆解为四个阶段:“数据加速向下、政策预期宽松”,板块逐渐筑底反弹;“数据继续向下、政策逐步宽松”,板块持续震荡上行;“数据边际修复、政策继续宽松”,板块加速上行;“数据继续向上、政策停止宽松但尚未转向”,板块上涨将逐渐接近尾声。当前贝塔正处于第二阶段向第三阶段切换的过渡期,全年在大方向上可以相对乐观,波动只是节奏问题。格局逻辑是中长期视角,信用和效率双击的优势企业可以看的更远,短期主导因素还是周期和贝塔;均衡配置有效率的国企和有信用的民企,边际复苏背景下腰部民企潜在弹性可能更大。当前建议关注保利发展、金地集团、万科A 等高信用龙头房企,以及滨江集团、新城控股、旭辉控股集团等优质腰部民营房企。此外,优质物企也迎来战略配置机遇。

    风险提示

    1、政策落地及见效时点有不确定性;

    2、腰部房企信用修复进展低于预期。