保利发展(600048)：经营逆势发展 投资利润率改善

销售发力,冲劲十足。根据克而瑞及公司经营公告,保利22年5月销售金额380.03亿元,单月排名升至行业第二,累计来看,1-5月销售金额1592亿元,同比下降32.2%,增速表现TOP10第一。公司可售资源充足,22年总货值预计约8000亿元,全年大概率进入行业前二。

    拿地规模行业前二。前5月保利获取25个项目,拿地金额439亿元,拿地力度28%,前5月拿地规模超过100亿的房企仅9家,保利排名前二。公司拿地能级提升,前5月两集中资源占比79%。

    净融资规模行业前二。4月以来,保利累计发债120亿,年内到期15亿元,累计净融资105亿元,均为增量额度,平均融资成本3.07%。从44家房企净融资规模来看,保利前5月排名第二。

    拿地利润率显著改善。根据我们测算,保利1-5月拿地名义毛利率为32.8%,考虑配建的总成本毛利率为26.7%,较21Q3总成本毛利率低点(19%)有显著回升,21年下半年结算毛利率为24.8%,预计在报表层面,毛利率水平经历先回落后企稳回升的过程。根据我们测算,保利总成本毛利率26.7%,对应税后净利润率为11.8%。拿地净利润率与报表净利润率存在一定差异,我们通过70%权益比例、60%并表比例还原得到21年报表端权益结算净利润率为8.8%。可比口径下,报表端8.8%的权益结算净利率,与11.8%的拿地净利率相比,存在利润修复的空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-23年归母净利润分别为285亿元、309亿元,对应7.0xPE、6.4xPE,22年PB估值低于1x,价值优势凸显。我们维持合理价值25.73元/股不变,维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售;市场促销因素导致销售毛利率承压;土地市场热度上升导致投资毛利率下行。