三星医疗(601567)：康复医疗连锁模式得到验证 开启二次增长曲线

　　投资逻辑：伴随老龄化带来需求增长、康复意识提升及政策推动等，我国康复医疗快速发展。三星医疗旗下康复医院快速扩张，先发优势显著，重症康复走出“差异化、连锁化、品牌化”；按照“并购+自建”目标，我们认为至2025 年公司旗下医院收入有望超40 亿元。

    　　康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增长，及政策支持康复医疗建设、DRGs 加快病人周转之下，康复医疗行业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020 年，我国康复医院门急诊人次CAGR 达7.8%，人均康复医疗费用CAGR 达17.6%。根据毕马威预测数据，2021 年我国康复医疗服务市场规模约1032 亿元，预计2025 年达2207 亿元，2021-2025 年均复合增长率约21%。

    　　康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020 年民营专科康复医院占比达75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。

    　　三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自2015 年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021年，公司智能配用电收入占比从81%下降至77%，但仍为现金流业务；医疗服务业务收入占比从12%提升至20%，高成长性初现。三星医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院20 余家，同时公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学科打造品牌影响力。公司于2021 年、2022 年分别收购2 家、5 家康复医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业绩与估值双双提升。公司先后发布2 次股权激励计划，业绩目标值为以2020 年为基数，2020-2024 年医疗服务收入CAGR 不低于19%，智能配用电扣非净利润CAGR 不低于22%，彰显公司发展信心。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024 年公司营业总收入分别为79.57/94.40/111.68 亿元，归母净利润分别为8.40/10.99/14.36 亿元，对应当前市值的估值分别为18/14/10 倍。其中，估计医疗服务业务板块2022 年净利润约1.6 亿元，2025 年有望达3.8 亿元，2022-2025 年CAGR 约33%。考虑到公司智能配用电业务有望恢复稳健业绩贡献，康复医疗业务快速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不及预期的风险；医院管理层团队变动的风险；市场竞争加剧的风险。