零售业:复盘美国零售疫情前后的景气变化

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:李锦/陈亮/罗祎 日期:2022-06-23

行业:自上而下,解析美国零售渠道景气变化

    疫情前(2010-2019),美国经济增长稳定,GDP 年复合增速约4%,分品类来看,美国经济快速复苏后,地产链相关的耐用品增速中枢高于非耐用;分渠道看,电商渗透率持续提升,可选标品增长快于非标类,超市渠道在面临电商影响时保持韧性,百货、专业连锁渠道受电商分流居多;再到格局,电商格局强者恒强,而实体零售渠道格局相对稳定,部分实体零售企业的线上化转型快速推进获取增量空间。疫情期间(2020-2021),生产与消费等环节被迫停滞,但居民线上购物习惯得到培养,电商渗透率快速提升,为刺激经济增长美联储推出一系列财政政策,刺激2021 年美国经济反弹,实体零售客流快速回暖,然而低利率政策也催生一定的通胀问题。

    公司: 横向对比,辨别疫情前后基本面变化

    我们通过各零售细分业态比较来解析行业疫情前后基本面变化。电商个股:行业集中度提升,龙头α效应凸显,以亚马逊为例双端发力履约+Prime 会员形成飞轮效应,疫情期间,电商行业渗透率快速提升,龙头基本面表现亮眼,但2021 年高基数+实体零售复苏,电商2021 年增长走弱。非耐用零售商中,可选与必选分化趋势明显,以可选业态为主的百货个股客流收缩,盈利受损,随着实体经济快速修复后基本面回弹,必选为主的超市企业受益于短期商品囤积需求释放,个股同店及收入增长提速,但随疫情缓和后,增速回落至2019 年中枢水平。耐用品零售商受益于居家相关品类景气提升,但与电商、超市逻辑一致,当疫情缓和后其增速同样回落。

    估值:数往知来,寻找个股估值中枢锚点

    短期来看,本轮疫情对于美国零售个股的基本面扰动相对短期,大部分个股估值回到疫情前中枢水平。长期来看,估值中枢的变化来自市场对公司未来成长空间及确定性的判断,不同业态个股成长逻辑分化,以电商个股为例,通过核心电商业务向第二增长曲线延伸,是估值中枢提升的关键因素,如云计算业务原是亚马逊平台的算力支持,但通过商业化变现,2015 年向市场证明盈利能力的确定性,迎来估值中枢抬升;对实体连锁而言,少部分子行业例如会员制超市定位的好市多,凭借子行业的景气和持续市占率的提升,估值中枢持续上行且波动率小,大部分行业渗透率至高位,叠加电商冲击,来自β的超额受益空间缩小,但通过对业态的摸索且成功转型再次打开个股成长空间,如2012 年O2O 转型的百思买、2015 年电商放量的沃尔玛。

    投资建议:从边际改善维度,精选优质零售企业

    落实投资建议,疫情对美国零售企业的基本面和估值扰动是短期影响,这一规律也或将映射至中国,随各地防控措施的有效开展,疫情这一变量将会淡化。长期,在行业逐渐成熟的背景下,个股增量机会往往来自业态转型、或是多业务延展,回看中国零售,在经历了电商变革的渠道重塑、新零售业态崭露头角,优质的零售企业积极探索细分业态如电商、到家业务、会员制超市等,基于此,我们认为具有消费趋势把握能力、积极探索业态转型的优质零售企业未来能够打开增量空间,建议把握:(1)需求韧性较强、竞争格局趋势改善的超市行业,重点推荐家家悦、永辉超市,建议关注红旗连锁;(2)随疫情转好、终端客流快速修复的百货行业,重点推荐武商集团、天虹股份,建议关注王府井。

    风险提示

    1、消费景气度回升相对较慢;

    2、行业格局进一步恶化。