华明装备(002270)：分接开关龙头小而精 新型电力系统驱动多元增长

　　深耕变压器分接开关小而精，收购长征电气龙头地位稳固。公司深耕小而精的变压器分接开关领域， 15 年借壳法因数控上市，18 年并购国内最大竞争对手长征电气后巩固国内第一、全球第二的市场地位。

    　　公司国内35kV-220kV 变压器有载分接开关市场份额超过90%，特高压分接开关实现产品导入，配电变压器分接开关前瞻性布局，全产业链生产模式保障盈利能力。22 年大股东全额认购定增彰显发展信心。

    　　新型电力系统建设提升有载分接开关需求，行业龙头有望率先受益。

    　　分接开关作为变压器唯一带负荷动作的组件，价值量小但作用关键，需求有望随新型电力系统建设而全面扩张。量：新能源并网加大电网波动，特高压变压器分接开关需求向上，中压配电变压器有载分接开关有望形成全新市场空间；价：成本、技术、认证周期、品牌粘性四大壁垒稳固格局，价格远低于外资产品，存在向上空间。

    　　发展战略清晰，多点开花增长可期。短期布局检修服务：原厂检修技术优势和在运超16 万台的规模优势，21 年收购检修服务子公司全部股权彰显发展信心，高增长有望持续。中期实现特高压产品国产替代+受益中压配变有载调压新需求：特高压产品已挂网试运行，国产替代拐点已现；分布式新能源催生中压配电有载调压需求，市场空间逐步打开，公司将全面受益。新增配变有载调压渗透率每提升10%，将为公司提供26%的收入弹性；考虑存量配变替换，弹性更大。长期提升海外市占率：性价比优势支撑海外业务拓展，放量趋势初现。

    　　盈利预测与投资建议。公司作为一次设备细分领域龙头企业，预计2022-2024 年EPS 为0.34/0.41/0.56 元/股，考虑可比估值给予22 年30 倍市盈率，对应合理价值10.14 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。电网投资不及预期；特高压产品国产替代不及预期；中压配电产品应用不及预期；海外市场波动加剧；应收账款回款不及预期。