深度*行业*聚氨酯行业深度：出口有望向好 景气回暖

MDI 价格止跌,国内外价差扩大背景下出口有望向好,景气回暖。中长期全球MDI供应增速或将低于需求增速,万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。

    支撑评级的要点

    海外成本高企或致供应受限,MDI 出口有望向好。截至2022 年6 月17 日,聚合MDI 收报18200 元/吨,处在历史价格的58.1%分位数,年初至今跌幅10.78%;纯MDI 收报21500 元/吨,处在历史价格的55.9%分位数,年初至今涨幅3.4%。短期MDI 出口增速虽有放缓,但国内以煤为主要能源的MDI 生产相比海外以天然气为主要能源的MDI 生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘,海外MDI 装置不可抗力事件频发,欧美MDI 价格不断走高。疫情背景下,我国聚合MDI 出口下降并不明显,根据百川盈孚数据,2022 年1-5 月国内聚合MDI 出口量约43.92 万吨,较去年同期下降3.6%。目前国内厂商均已复工,出口运输陆续恢复,叠加汇率影响,国内MDI 出口量有望向好。

    未来几年全球MDI 供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察,MDI 的价格长期由供需格局主导,短期受不可抗力消息面推涨显著,价格上行或下行的周期约维持2-3 年。本轮价格上行周期约从2020 年7 月开始,主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限,极端天气、疫情等不可抗力因素影响装置开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市MDI 景气度主要基于以下原因:1)2022 年MDI 供给端增量有限,万华化学福建新增产能预计2022 年底投产,宁波新增产能或至2023年才能逐步投放,国际厂商扩产项目多在2024 年后才能逐步投放。2)MDI 下游刚需较多,受疫情冲击较小,新版建筑节能标准将持续扩大MDI 在建筑保温材料领域中的应用,无醛板的推广也有望拉动MDI 内需,整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据,2021 年全球MDI 供应量约920 万吨, 2021-2026 年CAGR为4%;全球MDI 需求量约823 万吨,2021-2026 年CAGR 为6%。

    TDI 上行空间更为可观。截至2022 年6 月17 日,TDI(华东)收报17200 元/吨,处在历史价格的31.1%分位数,年初至今涨幅12.1%。相比MDI,TDI 目前价格仍处于历史低位。TDI 历史价格走势、周期性与MDI 相仿,但波动更为明显,或与TDI 生产装置的不稳定性有关。尽管全球TDI 产能较为过剩,但2021 年海内外TDI装置均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响,实际产量不及预期。2022 年中TDI 多厂商存在检修预期,TDI 供应仍将偏紧。

    万华化学成长性优于国际竞争者,充分受益于MDI 景气回暖。得益于MDI 稳步扩产,石化、新材料板块陆续放量,万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学2021 年营业收入同比增速达98.2%,而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下,万华化学资本开支并未放缓,近两年全球MDI 产能主要增量仍来自万华化学,规模优势将进一步得到巩固。同时,根据我们的测算,在目前燃煤和天然气价格下,假设能源需求均来自外采煤或天然气,煤作为主要能源的MDI 生产成本优势超7000 元/吨。随着能源价格的不断上涨,一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视,具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势,科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。

    投资建议

    受地缘政治、疫情等因素影响,油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大,对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定,油、气成本面支撑,我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品(MDI、TDI 等)价格有望在波动中维持高位,同时,国内外价差扩大背景下MDI 出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。

    推荐万华化学:

    1) 公司MDI、TDI、ADI 产能分别为全球第一、第三、第二位,且扩产速度远快于国际、国内竞争者,龙头地位难以撼动。

    2) 公司2021 年石化产业链放量明显,石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应,进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。

    3) 公司布局的新材料项目稳步推进,持续放量,与聚氨酯、石化产业链相互赋能。

    评级面临的主要风险

    原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏