启明星辰(002439)点评：中国移动入主 或承担网安“国家队”新使命

事件:公司6 月18 日发布公告,中移资本拟以现金方式认购上市公司非公开发行股票284,374,100 股,发行完成后中移资本直接持有上市公司23.08%的股份;同时,王佳、严立夫妇自愿、无条件且不可撤销地放弃其合法持有的上市公司105,700,632 股股份(占上市公司本次发行后总股本比例8.58%)对应的表决权。上述事项实施完成后,王佳、严立夫妇合计持有上市公司共计13.08%的表决权,上市公司实际控制人由王佳、严立夫妇变更为中国移动集团。

    投资要点:

    网络安全行业属于未来确定性的稳增长、快增长行业。根据IDC《2022 年V1 全球网络安全支出指南》相关数据,2021 年中国网络安全相关支出有望达到102.6 亿美元,预计2025 年将达214.6亿美元,2021-2025 年预期复合增速达到20.5%,增速位列全球第一。根据工信部《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)(征求意见稿)》,到2023 年网络安全产业规模超过2500亿元,年复合增长率超过15%;电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例要达到10%。我们认为,随着网络安全相关法律法规、战略规划的陆续出台实施,以及2022 年政府工作报告中明确“促进数字经济发展,加强数字中国建设整体布局”的战略部署,网络安全行业属于未来确定性的稳增长、快增长行业。

    以央企为代表的国有资本持续加码投资,网络安全企业战略价值显现。2019 年国投智能受让美亚柏科近15.6%的股份,并通过《表决权委托协议》成为公司实际控股股东;今年3 月2 日美亚柏科公告国投智能将通过定增直接持有公司股份(发行后)的21.56%。2019 年中国电子旗下明洛投资、中电金投以37.31 亿元受让奇安信合计22.60%股权,成为奇安信第二大股东。2019 年中电科投资、中电基金和网安基金作为为一致行动人,通过转让、集合竞价等方式合计收购15.54%的股份,成为绿盟科技第一大股东。2019 年中国电科旗下中电基金、电科网信合计收购天融信5.01%股份,今年5 月底,工业网络安全服务提供商「天地和兴」宣布完成近 7亿元 D 轮融资,投资方包括国电投集团基金、中电科研投基金等11 家央国企产业资本、地方国资基金等国内知名一线投资机构。我们认为,一方面央企担负着大力发展数字经济和保障国家网络安全的战略重任,加大网安投资是其本身必须承担的社会重任;另一方面网络安全行业未来持续快速增长的确定性强,A 股相关 企业当前估值较低,以启明星辰为代表的网安企业本身具有战略投资价值。

    启明星辰行业地位稳固、业务布局完善、技术卡位好,近年来经营稳定、盈利能力较强。公司成立于1996 年,是国内最具实力的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商,成功实现了对网络安全、数据安全、应用业务安全等多领域的广泛覆盖,曾入选“2019 福布斯中国最具创新力企业榜”。 根据中国网络安全产业联盟的统计,公司2020 年市占率6.9%,仅次于奇安信。多款产品市占率位居行业前列,在托管安全服务、态势感知、VPN、工控安全审计、工控主机安全、AI(安全分析、情报)、RO(响应、编排)、咨询服务、安全培训等细分赛道,公司多年处于第一阵营。公司2017-2021 年营业收入CAGR 达17.79%,归母净利润CAGR 达17.51%,扣非归母净利润CAGR 达24.23%,近五年来毛利率维持在60%以上,净利率保持在19%以上,经营情况稳定,盈利能力较强。

    公司大力布局的城市安全运营中心业务具先发优势,未来成长潜力较大。托管安全服务是安全服务提供商通过安全运营中心(SOC)进行全天候远程管理或监控的IT 安全服务,服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的托管安全服务。IDC《2021 下半年中国IT 安全服务市场跟踪报告》显示,启明星辰以12.4%的市场份额稳居中国托管安全服务市场占有率第一。截至2021 年底,公司已累计建设了119 个城市安全运营中心,其中89 个已进入了付费模式,典型的包括辽宁、青海、山东、贵州、攀枝花等。运营中心建设促进了大项目获单能力,既具备区域营销枢纽职能,也可以承载更多的业务支撑保障能力。公司2021 年安全运营中心实现营收8.46 亿,同比增长41%;结合“市长计划”的推进,以及继续深耕细作提升客户价值、提高单体运营中心收入、成功模式的复制和升级,公司预计 22 年运营中心业务将保持40%-50%的收入增长。我们认为,未来“驻场+远程”的云地结合模式将成为主流,安全运营中心的商业模式有望成为公司最重要的业务发展动力引擎。

    股权激励计划与减持限制规定设定的业绩考核指标彰显公司长期发展信心。公司2022 年4 月15 日发布的《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》,股权激励解锁设定的2022-2024 三年业绩考核目标值为:以2021 年营收为基数的增长率分别不低于20%、45%、70%;或以2021 年净利润为基数的增长率分别不低于25%、55%、85%。此外,根据本次非公开发行的减持限制协议规定:在本次发行完成日起三年内,乙方及其一致行动人累计减持上市公司股份数量不得超过本次发行后上市公司总股本的 8%,且受限于公司 2023-2025 年业绩考核指标及人才流失指标达成情况。在核心员工离职率不高于 15%的情况下,减持额度按照营收增长率与净利润增长率中孰高者确定。根据公司公告中的相关年份的业绩考核指标和前期股权激励的考核要求基本保持一致,彰显出公司对未来业绩长期稳定增长的信心。

    移动入主,公司或承担网络安全“国家队”历史新使命。根据公司公众号,此次投资合作对双方及中国网络安全产业有着深远的意义。一方面,有利于中国移动集团紧紧围绕壮大国家网信事业和保障国家网络安全的目标,着力打造独立控制的、业内领先的、具备核心竞争优势的网信安全板块,在网信安全领域进一步发挥压舱石作用,践行中央企业责任,积极拓展网信安全产品与服务市场。另一方面,启明星辰依托中国移动集团雄厚的品牌实力、强大的技术能力和广阔的销售网络,启明星辰未来发展可获得品牌、资金、创新场景、技术、渠道等全方面的支持和保障,有利于公司把握行业发展机遇,积极打造网络安全产业的国家队和主力军,助力公司实现跨越式发展。我们认为,中国移动作为我国最大的网络基础设施运营商、拥有丰富的数字政府、数字经济应用场景资源,启明星辰与中国移动是上下游产业关系、可以期待的产业协同效应明显,双方整合将为启明星辰带来在宝贵的战略资源与创新场景,公司或将承担网络安全行业“国家队”的历史新使命。

    投资建议:我们认为,网络安全行业属于未来确定性的稳增长、快增长行业。公司行业地位稳固、业务布局完善、技术卡位好,近年来经营稳定、盈利能力较强。双方整合将为公司带来在宝贵的战略资源与创新场景,启明星辰或将承担网络安全“国家队”的历史新使命。预测启明星辰2022、2023、2024年营业收入分别为54.54 亿元、68.50 亿元、85.37 亿元;归母净利润分别为10.30 亿元、12.69 亿元、15.46 亿元,对应EPS 分别为1.09 元、1.34 元、1.63 元,当前股价对应PE 分别为19 倍、15 倍和13 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,产业技术快速迭代升级。