贝因美(002570)公司深度报告：困境反转望迎拐点 浴火重生二次创业

昔日国产奶粉龙头，创始人回归二次创业

    公司创始人于2011 年上市后离职，公司经历管理层变动、奶粉降价潮、恒天然入股及退出等事件。创始人于2018 年回归公司，业绩逐步回升。

    高端化+功能化提振行业，国产品牌望再次崛起中国婴幼儿奶粉市场规模预计将由2014 年1605 亿元增至2023 年3427 亿元，9 年CAGR 为9%。1）当前行业整体量降价升，出生婴儿数量降至2021 年1062 万人，婴幼儿奶粉零售均价预计由2014 年183 元/kg 升至2023 年235 元kg。2）当前行业CR3 市占率由2015 年25%提至2020 年38%，国产品牌市占率由2014 年40%提至2019 年49%。超高端奶粉和高端奶粉市占率预计分别由2014 年7%、15%升至2023 年26%、32%。3）特医奶粉具备发展潜力：90 后成为消费主体，更看重功能细化。4）低线市场零售规模占比预计由2014 年52%升至2023 年56%，母婴店和线上占比分别由2014 年35%、10%升至2023 年60%、26%。

    大国品牌焕新生，“数智化”赋能渠道

    1）品牌上，2020 年入选央视《大国品牌》，成为积极推动“中国智造”的国产品牌。2）产品主要有奶粉、辅零食、奶剂营养品、创新业务四大业务，其中“可睿欣”、“爱加有机A2”望成大单品。3）渠道上，2021 年经销商/总承销商渠道占比分别为42%、20%，未来将推进保证渠道利润直供客户模式。4）生鲜乳/奶粉基粉/乳清粉为主要原料，三者占成本比重为84%。5）运营效率已明显改善，2021 年存货周转率升至2.61 次，应收账款周转率升至3.67 次。

    盈利预测

    我们预计2022-2024 年EPS 为0.12/0.17/0.24 元，当前股价对应PE 分别为42/30/21 倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、创新业务不及预期等。