基建设施发行人近况几何:财务状况走弱 国企表现更佳

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:万筱越/许艳/王瑞娟 日期:2022-06-20

  2021 年报及2022 年一季报分析

      截至2022 年5 月末,中金行业分类为基建设施、有公募存续债的发行人共134 家,由于基建设施企业中存在母子公司的企业较多,在去除截至一季度末同一合并下的子公司后,共有63 家发债基建设施企业。在针对全行业进行财报分析时,为避免重复计算,我们重点关注去除合并关系后的63 家发债公司。另外由于相同企业性质的基建设施发行人在业务经营上具有一定的共性,我们将区分包括央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企在内的不同企业性质的基建设施发行人的财务表现。

      财政部对企业收入确认、社会资本方对政府和社会资本合作(PPP)项目合同的会计处理作出了新的规定。新准则下,需加总“存货”和“合同资产”提高会计期间可比性,2021 年起部分发行人将确认对应PPP 项目收入,同时将投入计入经营现金流,使得经营现金流同比下降。

      从利润表的情况来看,行业营收、毛利润增幅持续下滑,2021 年全年营收和毛利润分别同比增长15.73%和16.34%,2022年则降至11.66%和9.96%。不过值得注意的是,考虑2021 年营收中已包含新确认的PPP 项目营收,我们认为实际同比增幅或应更低。分企业性质来看,央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企2021 年全年营收分别同比增长14.95%、11.81%%、18.93%和10.15%,2022 年一季度分别同比变化16.89%、11%、-1.28%和-11.39%,2021 年全年毛利润分别同比增长14.6%、15.39%、25.12%和2.75%,2022 年一季度分别同比变化11.05%、15%、7.83%和-8.56%。毛利率方面,发行人2021 年全年加权平均毛利率为10.09%,2022 年一季度毛利率降至8.52%,均低于去年同期水平。分企业性质,2021 年全年央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企发行人的加权平均毛利率分别为10.77%、9.1%、8.58%和6.78%。整体看央企集团营收增速较快,地方国企和央企下属公司毛利润表现更佳,央企整体毛利率绝对水平高于其他。

      资产及信用减值损失增速快于营收,拖累净利增幅更低。具体而言,2021 年资产减值损失及信用减值损失合计同比增长55.08%,高于2020 年的24.27%较多,或与部分地产客户回款质量下降甚至出现逾期有关,2022 年一季度增幅降至24.6%。

      分企业类型来看,2021 年央企集团、央企子公司、地方国企和非国企资产减值损失及信用减值损失合计分别同比增长54.31%、129.1%、51.63%和98.66%,非国企因其下游客户房企占比较高,计提更多损失,央企下属公司受冲击也较大,同时也与2020 年基数较低相关。

      总体来看,央企集团营收增幅虽受会计政策调整影响,边际下滑,但综合毛利率水平和减值情况来看,盈利状况好于其他三类企业,而非国企减值损失金额保持大幅抬升,2021 年起净利持续下滑,须关注后续盈利走弱情况。

      从现金流量表的情况来看,受会计政策变更影响,经营现金流整体回落,投资现金流流出规模有所收缩。2021 年和2022年一季度基建设施发行人经营现金流可比加总同比下滑49.26%和34%。分企业性质来看,2021 年全年央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企经营现金流分别同比变化-70%、-46.35%、43.29%和-27.31%,地方国企经营现金流表现更佳,而央企相对受PPP 会计处理变更影响更大。

      自由现金流缺口持续扩大,存在自由现金流缺口的发行人占比维持高位。2021 年样本发行人自由现金流简单加总为-4005亿元,较2020 年可比样本-3256 亿元多流出23%,2022 年一季度同比继续多流出15.86%。2021 年央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企发行人自由现金流分别同比变化-39.76%、-4%、1.57%和98.76%,2022 年一季度三类企业自由现金流则同比变化-24.01%、-8%、10.75%和-16.55%,仅央企因业务投入较多,内部现金流弱化,而地方国企现金流变化不大,2021 年非国企则是收缩投资带动自由现金流回升。

      筹资现金流整体收缩,且对自由现金流缺口的覆盖倍数降至1 倍以下,2021 年货币资金增速转负。2021 年基建设施发行人筹资现金流简单加总为3461 亿元,同比减少24.3%,而2020 年同比增长20.33%,外部融资有所收缩。2022 年一季度则同比增长40%,外部融资边际好转。随自由现金流缺口扩大叠加筹资收缩,2021 年筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数降至0.86 倍,低于2020 年的1.4 倍,由此拖累货币资金同比下降3.53%。分企业类型来看,2021 年央企、地方国企和非国企筹资现金流分别同比下降25.76%、16.7%、18.75%和481.3%;2022 年一季度则分别同比变化47.92%、58.87%、13.08%和-87.57%。

      总体来看,地方国企现金流表现相对更佳,自由现金流缺口收窄,同时融资收缩幅度相对更低。而央企集团和下属公司相对受PPP 会计处理变更影响更大,经营现金流回落较多,仍存投资需求,自由现金流走弱,2021 年融资幅度也不低,不过2022 年一季度修复较多。非国企筹资现金流收缩幅度更大,融资情况有所弱化。

      从资产负债表的情况来看,债务负担小幅抬升。基建设施发行人2021 年末含票据、永续债务资本比为58.57%,2022 年一季度末则环比升至61.47%,同比均小幅抬升。分企业性质来看,2021 年末央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企含票据、永续债务资本比分别为56%、60.05%、65.9%和48.87%,2022 年一季度分别为59.81%、62.73%、67.08%和42.5%。

      地方国企债务负担相对最重,非国企相对较轻,且地方国企杠杆绝对水平和加杠杆发行人占比相对更高,债务压力更重。

      短债占比有所抬升,流动性指标转弱。基金设施发行人2021 年末含应付票据的短期债务/总债务为40.75%,2022 年一季度为41.43%,同比均有抬升。分企业性质来看,央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企2021 年末含应付票据的短期债务/总债务分别为40%、39.26%、41.46%和50.83%,2022 年一季度分别为40.31%、42.34%、42.56%和69.17%,非国企债务结构短期化更为突出。发行人2021 年末和2022 年一季末加权平均“货币资金/含票据短期债务”分别为85.07%和68.44%,较2020 年末和2022 年一季度末的99.4%和78.55%下降较多。分企业性质来看,央企集团、央企下属公司、地方国企和非国企2021 年末“货币资金/含票据短期债务”分别为93.03%、69.82%、72.12%和57.66%,2022 年一季度末分别为73.22%、55.18%、60.06%和47.03%,央企集团流动性相对更佳,非国企表现较弱。

      总体来看,央企及地方国企财务杠杆更高,但债务结构、流动性好于非国企。

      基建设施债券一二级市场表现

      2022 年来一级融资边际恢复,非永续净增占比有所抬升,企业类型上仍是央企贡献多数净增,非国企净增量持续为负。利差方面,国企利差压缩至相对低点,非国企利差升至高位,永续利差保护空间有所收窄。到期方面,2022 年多数月份到期回售规模不大,但12 月末永续集中到期,关注到期高峰情况。

      总结

      后续我们认为分化格局仍将持续,国企可能受益更多。行业内部,央企表现相对更佳,不过其利差绝对水平相对较低,资质下沉性价比相对不高,我们建议可在券种上选择永续等品种获取更高收益,中建科工和中建海峡财务杠杆较低,流动性较好,具有一定性价比。由于地方国企债务负担较重,且呈上升态势,需关注后续地方国企杠杆水平及融资环境变化,我们建议可进行短久期择券,邢台路桥毛利率较高,业务发展良好,安全边际较高。由于非国企融资情况不佳,且受地产行业影响较大,我们建议适度规避。

      风险

      行业政策超预期变化,外部融资环境恶化。