信用债研究报告：结构性资产荒进入后期阶段 期限利差压缩仍有空间

近两轮资产荒回顾：1）2015-2016 年是货币大宽松推动的全面资产荒，2015 年6 月股市下跌以来，金融机构同业扩张，银行委外潮出现，资金在金融体系内部空转，对债券的需求快速膨胀。

    货币宽松、加杠杆操作，叠加刚兑预期强烈，推动本轮资产荒的全面演绎。本轮资产荒阶段，信用债违约较少，债券市场风险偏好较高，叠加多层嵌套的资管产品对收益率要求较高，机构被迫进行信用下沉，形成了较为激进的拉久期+信用下沉策略，推动期限利差和等等利差双双大度压缩，其中低评级、中长久期品种表现最好；期限利差在全过程中震荡压缩，各期限利差均出现呈现大幅压缩，而评级利差的压缩主要发生在资产荒后期。2016 年8 月货币政策出现转向迹象，流动性开始收敛，资产荒逻辑不再，10 月中下旬，利率债和信用债出现同步调整，债市迎来拐点。2）2018-2020 年是宽货币+紧信用背景下的结构性资产荒，中央强调实体经济去杠杆，资管新规出台，地产和城投融资受限，高息资产匮乏，且“紧信用”环境中信用事件频发，民企违约潮进一步传染至国央企，市场风险偏好大幅下降，引发结构性资产荒。基于违约风险的考量，机构在信用债投资策略选择方面更趋均衡，往往是信用下沉策略和久期策略的中性搭配，避免过于激进的策略增加踩雷风险，中高评级+长久期、低评级+中短久期为主流策略选择，且不同阶段存在明显的占优策略。2020 年五一节后货币政策回归常态和资金价格回归中枢，资产荒逻辑扭转，5 月初，利率债和信用债出现同步调整，债市迎来拐点。3）回顾2015-2016 年和2018-2020年两轮资产荒，主要由如下启示：①资产荒与货币政策密切相关，开始于货币宽松，结束于货币政策收敛。以资金市场为观测指标，当DR007 中枢开始趋势性回落至低位时，资产荒开启，当DR007 中枢开始趋势性回升时，资产荒结束。②市场风险偏好决定了资产荒的演绎形式。2018 年以前，信用违约事件较少，市场刚兑预期强烈，久期策略和信用下沉策略并进，推动全面资产荒演绎至极致，低评级长久期策略占优。2018 年以来信用 违约逐步常态化，市场风险偏好下降，信用债市场分化加剧，资产荒趋于结构性特征。③在结构性资产荒中，不同阶段的占优策略不同，信用债投资策略转向均衡组合和相对性价比。第一阶段以长久期+高等级为优，第二阶段以中短久期+信用下沉为优，第三阶段根据性价比继续压缩评级利差或期限利差，第四阶段随着货币政策趋于收敛，短久期+高等级的防守策略为优。

    本轮资产的荒演绎及后续展望：1）本轮资产荒始于2020 年12月，11 月永煤超预期违约后央行货币政策转松，资金面持续超预期宽松，而地产和城投严监管背景下，融资环境仍然偏紧，信用违约不断，市场风险偏好较低，结构性资产荒再度演绎。2）类比2018-2020 年的结构性资产荒，经历了中短久期信用下沉行情之后，本轮资产荒进入第三阶段。目前评级利差处于低位，继续压缩的空间不大，而期限利差处于偏高位置，在资金面平稳的背景下，适当拉久期压缩期限利差或是相对占优策略。

    投资建议：1）利率窄幅震荡，微观主体融资需求偏弱，流动性合理充裕，信用债票息优势凸显，信用债仍是机构挖掘重点。2）当前处于结构性资产荒的第三阶段，评级利差低位，期限利差仍有压缩空间，后续适当拉久期策略性价比相对较高，但仍需考虑违约风险和估值风险。AAA 评级主体可适当拉长久期至5年，AA 评级主体可挖掘强省份弱城投和中等省份中强等城投，适当拉长久期至3 年，弱主体估值风险较大，仍需防范债务接续风险。3）城投债可适度信用下沉+拉久期，江浙等强省仍可继续下沉至区县，中部省份选择地市级主平台，天津、云南、贵州等弱省份适当考虑省级优质平台；国企产业债可适度下沉，对于现金流表现较好的优质主体可适度拉长久期。

    风险提示：城投融资政策收紧超预期；信用违约超预期；货币策收紧超预期；疫情形势超预期；国内经济增速不及预期。