普源精电-U(688337)：国内电子测量仪器龙头 高端化进程再加速

国内电子测量仪器龙头，立足自研，增长驶入快车道普源精电是国产电子测量龙头企业，RIGOL 工作室创立于1998 年，2000年正式注册公司，坚持自研，先后打造出我国第一台市场化的台式示波器、第一台具有数字中频的频谱分析仪等。2007 年后，公司进入积淀成长期，一方面扩展产品体系并建立全球的销售渠道，同时开启芯片自研，并于2017成为国内首个、全球唯五拥有示波器自研芯片并实现产业化的电子测量厂商。

    得益于此前十余年在技术、产品、渠道等方面的积累，公司于2020 年驶入增长快车道，2020/2021/2022Q1 收入增速分别为16.6%/36.6%/26.3%，剔除股份支付后的利润增长分别为17.9%/45.5%/58.9%。考虑到公司后续股份支付金额将逐年减少，且各条产品管线储备丰富，我们看好其保持当前的增长态势，且有望通过提升盈利能力，进一步驱动利润释放。

    国产替代空间广阔，政策加速、供给提升、资本赋能三大红利共振根据弗若斯特沙利文预测，2025 年，全球电子测量仪器行业市场规模将达到172.38 亿美元，我国市场规模将达到64.81 亿美元，空间广阔。然而从竞争格局来看，我国电子测量市场被国外巨头长期寡头垄断，国产厂商份额较低，这一方面是国产厂商因技术水平导致的供给能力不足，另一方面则是由于外资龙头长期建立起的品牌信任度形成的高壁垒。不过目前，我国电子测量行业迎来三大边际变化。1）政策加速：自2018 年以来，由于国际贸易局势发生变化，我国加速推出了一系列利好国产电子测量仪器发展的规划；2）供给升级：众多国产厂商正在加速向中高端突破，如普源精电2020 年推出DS70000系列，首次实现5GHz 带宽；3）资本赋能：随着众多国产测量仪器厂商获得资本赋能，其有望加大在研发、渠道、人才等方面的投入。我们预计国产替代进程或将加速，利好普源精电等国内电子测量厂商。

    自研芯片加持，高端化进程加速，时域和频域共同发力1）示波器：示波器是电子测量仪器行业中规模最大的单品，公司从2002 年发布首款台式数字示波器开始，经过二十年的发展，于2020 年实现了高中低端数字示波器的全覆盖，其DS70000 系列的5GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率是目前国内数字示波器的最高水平。得益于新产品的不断导入，公司数字示波器业务显著提速，2020 和2021 年分别实现了30.2%和37.3%的增长。2）波形发生器：根据Frost & Sullivan 预测，全球波形发生器市场规模将在2025年达到25.3 亿元，公司波形发生器核心性能指标水平位居国内首位，自2020年推出DG70000 系列后，2021 年公司高端任意波形发生器开始实现收入，预计公司未来产品结构或将不断优化，波形发生器的收入规模将稳步提升。3）射频类仪器：射频类仪器市场是电子测量仪器行业重要市场，当前公司射频类仪器主要包括发射端的微波信号发生器和接收端的频谱分析仪，2021 年收入体量约7000 万。展望未来，根据公司在投资者关系中披露，公司短期目标是覆盖包括频谱分析仪、微波射频信号发生器、矢量网络分析仪在内的44GHz到67GHz 高端新品，预计后续射频类仪器收入有望进一步提升。

    他山之石可以攻玉，从行业巨头看普源精电后续发展路径自研是通往高端化的必选项，道阻且长，行则将至。作为丈量其他产业前沿研究的“尺子”，通用芯片技术往往无法满足高端示波器对于性能的要求，因此全球头部厂商无一例外选择了核心芯片自研的技术路径。进一步来看，自研又可分为以下三个维度：1）芯片设计的自研，即通过自研芯片，在特定的领域达到通用芯片无法触及的性能，目前包括普源精电在内，全球仅有5 家电子测量厂商能够实现示波器芯片自研；2）技术方法的自研，即提出新的理论方法，从而绕开现有的物理极限，例如力科提出的DBI 技术；3）半导体工艺的自研，即通过先进的半导体工艺突破现有工艺的物理极限，最具代表性的便是Keysight 凭借磷化铟二代技术，打造出全球最高带宽的示波器产品。

    当前，普源精电是国内唯一拥有自研芯片的电子测量厂商，且得益于此前10余年对于芯片设计的积淀，我们预计公司后续高端化进程有望再加速，从而在高端品类中建立起较高的竞争优势。

    数往知来，从2G 到10G 以上带宽，海外厂商耗时约6-8 年。根据我们的梳理，从1998 年到2009 年，示波器带宽的上限从2.25GHz 来到30GHz，采样率的上限从8GSa/s 来到80GSa/s，两者增幅均超过10 倍，其中核心参数遵循着每3-4 年实现翻倍的规律。因此，根据全球头部示波器厂商的产品演进规律，以及公司已披露的战略规划，我们看好公司下一代旗舰级示波器在2023年顺利推出，且预计其有望在DS70000 系列的基础上再次实现带宽和采样率的翻倍增长。

    以测量仪器为载体，掘金配件、软件及服务等增值业务。长期以来，除测量仪器本身外，配件、软件、服务等增值业务也是海外龙头的重要收入来源之一，主要系1）单价值量较为可观，以泰克为例，其高端的低压差分探头的单价为45700 美元，高端分析软件（SignalVu-PC）的单价为82500 美元；2）购买频次较高，探头属于耗材需要定期更换，软件也需要根据在研项目进行扩充；3）利润率更好，得益于软件较低的边际成本，以及配件的专用性，各类增值业务往往有着更好的利润率。随着普源精电高端示波器占收入比重的持续增加，下游客户对于公司各类增值服务的需求也必将提升，因此我们看好公司后续各类增值业务对于公司收入端和毛利率的双重提振作用。

    投资建议：公司是国内电子测量龙头，历经20 余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，且近年来出现政策加速、供给能力提升、资本市场赋能三大边际变化。我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内保持中高速发展。我们预计公司2022-2024 年的收入分别为6.60/9.01/12.09 亿元，归母净利润分别为0.85/1.80/2.53 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为89.06 元，相当于2023 年60 倍的动态市盈率。

    风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）假设不及预期的风险。