康泰生物(300601)：品种迭代 平台占优
报告导读
我们认为，公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一、多联多价技术平台储备独具特色，2022-2024 年随着已上市销售的重磅品种（如13 价肺炎结合疫苗、四联苗等）放量及在研大品种（如人二倍体狂犬病疫苗等）陆续上市销售、多联多价疫苗管线持续推进，中期维度下公司利润增长的持续性有望超预期。
投资要点
康泰生物：品种迭代，平台占优
我们认为，康泰生物是国内疫苗上市公司中已上市和在研管线梯队最完善的公司之一，与国内外龙头公司、科研院校、知名Biotech 公司合作网络分布广，多联多价技术平台储备独具特色。复盘公司的历史收入&利润表现，我们认为，2022-2024 年随着已上市销售的重磅品种放量和在研大品种陆续上市，公司利润增长持续性有望超预期
管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长
优势品种：联合疫苗领域储备丰富、独具特色。我们认为，康泰生物是国内民营疫苗公司中单苗储备最丰富的公司之一，具备多联多价疫苗研发的领先优势。目前主要上市销售的产品有13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）等，另有新冠灭活疫苗于2021 年5 月在国内获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于2021 年10 月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权。从技术壁垒看，我们认为，联合疫苗研发和生产的壁垒体现在抗原相容性及配比（降低各组分或病毒间的相互干扰）、防腐剂/稳定剂/佐剂研究（配伍变化对免疫原性和安全性的影响）等，临床设计中还需考虑接种程序、与单苗的对比等因素，我们认为公司在四联疫苗研发、生产所积累的Know-how 有助于公司在新型多联多价疫苗领域的拓展。从产品特点和竞争格局看，除康泰生物四联苗和赛诺菲五联苗已上市外，仅成都所的四联苗处于临床1 期阶段，目前康泰的五联苗已经获得临床批件，是目前国内唯一获得临床批件的五联苗。我们预计公司在四联疫苗领域较好的竞争格局有望维持；接种率提升驱动下（我们估计2021 年四联疫苗接种率在8-12%），2022-2024 年公司四联苗收入CAGR 有望达到20.2%。
肺炎疫苗管线：展望2022-2024 年，我们预计公司肺炎品种增长驱动来自于：
（1）销售渠道整合下13 价肺炎球菌多糖结合疫苗市占率提升：估计2021 年中国13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售额在50-55 亿元、接种率在18-22%，我们认为考虑到13 价肺炎结合疫苗的推广渠道与公司四联疫苗的推广渠道具有一定的重合度，及13 价肺炎球菌多糖结合疫苗接种率提升潜力，我们预计2022-2024年公司13 价肺炎球菌多糖结合疫苗有望贡献明显业绩增量；（2） 23 价肺炎球菌多糖疫苗老年人接种率提升：我们估计2021 年60 岁以上老人接种率低于5%，考虑到部门地区陆续推进入费接种政策+常规疫苗接种陆续恢复，我们预计公司23 价肺炎球菌多糖疫苗销售额有望持续增长。
人二倍体狂犬疫苗：我们估计2021 年狂犬疫苗总市场容量在75-90 亿元，其中人二倍体狂苗销售额占比约14-17%、批签发人份占比约3.5-4.5%；基于研发进度分析，我们估计2023-2024 年康泰生物人二倍体狂犬疫苗有望上市销售，2024-2025 年智飞生物竞品或上市，带动2023-2025 年国内人二倍体狂犬疫苗接种率明显提升（假设2021-2025 年从4%提升至17%）。基于此，我们认为公司狂犬疫苗销售额有望上市后实现快速放量。
存量品种：乙肝疫苗恢复增长。根据公司公告，公司乙肝疫苗在2020 年下半年恢复生产，我们估计独家品种60μg 乙肝疫苗放量趋势明显。我们认为，公司乙肝疫苗销售收入增长来自于接种率稳步提升；中性预期下，我们预计在2022-2024 年间公司的各规格乙肝疫苗收入CAGR 在13.4%。
合作：加速管线研发、技术平台储备
公司以自主研发为主， 合作开发和“引进、消化、吸收、再创新”为辅的研发模式，推进重磅创新疫苗如五联疫苗、麻腮风水痘疫苗研发，更优的竞争格局、更多元的产品梯队有望放大公司商业化团队优势；此外公司通过嘉晨西海等Biotech 公司合作布局mRNA 平台，我们持续看好公司通过国内外技术、产品合作，进一步优化产品管线。
盈利预测及估值
我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.93、2.38 和3.03 元/股，2022 年6 月17 日收盘价对应公司2022 年PE 为21.8 倍。我们认为，公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，我们预计随着在研大品种和竞争格局更好的多联品种陆续上市，2022-2024 年间公司非新冠疫苗收入CAGR 有望达到50.8%，总收入CAGR 达到19.3%，更完善的产品梯队下公司利润增长的持续性有望超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险
