酒鬼酒(000799)：内参酒鬼双轮驱动 馥郁飘香全国

　　核心观点：2015 年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来2-3 年公司仍处于业绩高速增长期。

    　　酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作俑者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。

    　　引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于2016 年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长，2018 年12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟”

    　　活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。

    　　全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。

    　　从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。2021 年3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。

    　　盈利预测及投资建议：随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计2022-2024 年公司收入分别为50.40、64.19、82.05 亿元，同比增长47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为16.48、21.05、27.25 亿元，同比增长84.48%、27.72%、29.42%，EPS 分别为5.07、6.48、8.39 元，对应PE 分别为34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险，疫情反复风险。