继峰股份(603997)深度研究报告：野心与能力 变不可能为可能

继峰+格拉默合二为一,目标汽车内饰综合大厂。宁波继峰原为老牌乘用车座椅零件供应商(头枕、扶手),凭借性价比优势成为本土龙头。格拉默是德国的全球领先内饰件供应商,业务包括乘用车内饰件与商用车座椅总成。内饰件行业优质公司普遍面临灵魂拷问,成为单项冠军后,如何寻找新增量?继峰的机遇是收购格拉默,并开拓新品类打造第二条“生命线”。继峰的成长路径极具野心及空间,海外整合如何做好、整合之后又如何做,成为市场对继峰新的灵魂拷问,在我们看来,继峰在一条艰难却正确的道路上。

    整合管理层:绕开别人的弯路,做正确的事,提高海外整合的成功率。制造业海外整合颇具难度,其中核心要点在于协同、管理层控制、经营效率释放。首先,继峰与格拉默处于同一细分领域,业务、能力交织互补,具备“1+1>2”的可能性。其次,公司在收购落地后随即更换欧洲管理层,得益于格拉默大型企业的特征,经营平稳过渡,继峰对格拉默的控制力度也由此远远高于其它同行案例。然后,通过更加有效的、与净利挂钩的激励机制,调动欧洲管理层的积极性,展开对公司经营效率、产品、市场等多方面调整,近年已见成效。

    调整经营:提利润率、做大中国市场、做大乘用车座椅大单品。继峰的成长按业绩增长线索分为三步走:

    1) 格拉默提利润率:通过架构调整、落后产能关停并转、材料降本等举措,解决格拉默净利率偏低的问题。目前举措已基本落地,但受全球汽车产销扰动与通胀影响,利润率仍受压制,预计行业因素消解后公司利润率有望快速恢复,推动公司利润达到8 亿元水平。

    2) 格拉默做大中国市场:商用车座椅通过合资建厂等举措开拓市场,近年份额不断提升,有望带来15-20 亿元营收增量。乘用车内饰件产品业务通过品类开拓、客户下沉来提高营收,近年不断获取新单,营收增量有望达15亿元+。格拉默中国营收有望从25 亿增至60 亿元,匹配相较于其欧洲区、美洲区更高的利润率,有望给公司带来3-4 亿元利润增量达到11-12 亿元。目前格拉默中国市场营收已从2019 年20 亿元增至2021 年25 亿元。

    3) 继峰做大乘用车座椅总成大单品:在格拉默商用车座椅品牌及体系能力基础上,继峰积极把握新势力所带来的乘用车座椅总成配套体系竞争要素变化的大机遇,强势切入该市场,ASP 一举从1-2 千元提至5 千元+,极大扩增未来空间,中长期,继峰若能在乘用车座椅市场占据10%市占或能创造100 亿元+营收增量、10 亿元+利润增量,推动公司利润冲向20 亿元+。

    投资建议:继峰通过收购格拉默,走上了一条与其它内饰件细分龙头的不同发展之路。目前公司已完成对格拉默管理层、经营战略的调整并体现出一定成效,但在全球汽车行业产销、原材料价格扰动状态下,成效处于压制状态。经过我们对公司管理层、战略、策略的动态评估,认为公司在提高利润率、做大中国市场、做大乘用车座椅总成大单品的路径上终将有所斩获,成为中国民营汽车内饰件综合大厂。短期考虑欧洲战争、全球缺芯、原材料涨价等影响,我们预计公司2022 年归母净利为2.2 亿元、同比+76%,2023-2025 年有望进入恢复通道,达到7.2 亿/+223%、11.3 亿/+58%、15.6 亿元/+39%。考虑公司核心竞争力、未来乐观展望,我们给予2023 年PE 26 倍,目标市值184 亿元,对应目标股价16.5 元、空间40%,首次覆盖,给予“强推”评级。

    风险提示:原材料价格上涨超预期、芯片供给、疫情损失恢复低于预期、汇率波动风险、股权质押风险、整合进度不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。