5月经济数据点评：短期内经济复苏会很强劲

　　报告摘要

    　　工业生产有序恢复。5 月工业增加值同比增长0.7%，由负转正。5 月份上海等城市尚未解封，而工业生产已经提前复苏，再度显示出中国疫后经济“生产强、需求弱”的特征。外需对生产的拉动不可忽视，4 月出口大幅下降而5 月强力反弹，由此带来的赶工需求刺激了生产的回升。

    　　消费短期乐观长期谨慎。5 月消费同比下降6.7%，降幅较4 月缩窄4.4个百分点。主要消费品类别几乎都有大幅反弹，但是餐饮消费依然较弱，同比下滑21.1%，反映出疫情对于线下消费影响仍然很大。此外家用电器消费额降幅继续扩大，这是商品房销售走弱带来的地产后周期消费下行。随着疫情防控形势的好转和重要城市解封，短期内消费会出现快速复苏甚至一定程度上的报复性反弹，6、7 月份的消费预计都会延续强复苏的势头。不过对于全年消费复苏的空间我们持谨慎态度。

    　　2020 年疫情后居民消费增速下降的幅度远大于可支配收入增速下降的幅度，而社零增速环比与新增病例呈现非常明显的反向关系。所以制约未来消费复苏的最核心因素还是在于疫情防控的影响。既然疫情是影响消费的核心原因，是否意味着疫情转好之后消费复苏会非常强劲呢？我们认为天花板仍然不高。市场可能高估了疫情正在爆发的城市的消费受冲击程度，但可能低估了疫情常态化防控对日常消费的负面影响。我们以北京市为例。4 月份北京市几乎没有明显的疫情反弹，防控措施也只在下旬小幅加强。但是4 月份北京市社零同比下降幅度达到16.1%。这反映出仅常规疫情防控措施的加强就足以对消费产生巨大的打击。当前疫情防控难度较前两年加大，各地防疫措施也明显加强，在此背景下我们认为从全年的角度来看消费复苏的天花板并不高。

    　　投资超预期反弹。1-5 月固定资产投资累计同比6.2%，高于预期，各分项都从4 月的低点反弹。基建投资当月增速从3%反弹至7.2%。一方面5 月疫情防控严格度降低，部分项目得以重新开工；另一方面随着政府基建资金的到位和项目的落地，基建投资正在持续发力。目前从政府的意愿、到项目的储备、再到资金的到位情况都支持基建投资继续高增长。制造业投资当月增速从6.4%小幅反弹至7.1%，不过全年的角度来看，受疫情防控的不确定性的影响，制造业投资上升的空间可能有限。房地产投资当月同比下降7.8%，降幅较4 月缩窄了2.3 个百分点。我们认为这主要是因为疫情防控严格度下降后部分工地建设量增加带来的反弹，尚不能判断房地产投资出现拐点。5 月房屋施工面积累计同比下降1%，较4 月下降了1 个百分点，这意味着房地产投资的反弹并非源自施工面积的增加，所以其反弹的持续性也不足。不过商品房销售可能已经出现反转。

    　　年轻人失业率仍高。5 月城镇调查失业率下降0.2 个百分点至5.9%，但是16-24 岁人群失业率上升了0.2 个百分点至18.4%。即年轻人尤其是毕业生的就业困难问题仍然较为严重。依照历史经验规律，到7 月毕业季年轻人的失业率很可能会突破20%，这将给社会造成不小的压力。解决年轻人的就业是当前政策的重点，所以经济虽然触底反弹，但政策发力的必要性丝毫没有减少。

    　　短期经济复苏将很强劲，但天花板可能不高。5 月经济、PMI、金融、出口等数据全面超预期，互相印证了经济开始触底回升，反弹的动力较为充足。我们认为随着疫情防控力度的放缓和此前各类需求的补偿性释放，短期内中国经济将会出现较为强劲的反弹。所以“复苏交易”

    　　应会是接下来短期内的主要线索。不过我们认为从整个下半年的角度来看，政策宽松还是更主要的主线。上文中已经指出，未来消费和制造业投资的反弹高度可能有限，此外出口从大的趋势上也是下行的，所以除非疫情防控政策出现根本性的转折，否则经济复苏的天花板可能不高，下半年市场仍是政策市。

    　　风险提示：国内疫情反弹，美联储超预期加息。