中炬高新(600872)：期待内外双重压力释放 积极关注低估值标的

　　当前时点推荐调味品低估值优质标的：1）全国疫情控制良好，消费场景恢复有望推动行业复苏。进入6 月，全国疫情基本得到控制，尤其是北京、上海等地解封促进线下消费场景恢复，预计餐饮行业将迎来消费回补，推动调味品行业B 端需求复苏。回顾2020 年二季度管控放松期，餐饮收入连续三个月同比降幅收窄、环比实现正增长。2）关注改革主线——房地产业务剥离&股权激励，跟踪潜在催化剂。公司定增及股权激励事项尚存在不确定性，需跟踪房地产业务剥离进度。公司2021 年7 月发布非公开发行股票预案，拟募资不超过77.91 亿元用于300 万吨调味品扩产项目及补充流动资金。此次定增以房地产业务处置工作完成为前提，目前由于工业联合公司起诉，公司拟挂牌出售的中汇合创股权中有26.53%股权被查封，同时根据最新诉讼进展，工业联合增加诉讼请求将使上述案件涉及金额大幅增加。同时，2021 年公司共开展了两期股份回购工作，第一次回购已完成，共使用资金约6 亿元，回购股份1438.8 万股将用于后续实施股权激励。3）目前公司PE（TTM）为33.21X，处于历史10%分位点左右，低于行业平均值50.50X。短期看需求端复苏节奏，及提价对冲成本压力，结合公司产能规划，中长期增长点在于推进渠道全国化及品类扩张，成长空间充足，建议关注公司目前所处历史低估值位置。

    　　如何看待公司中长期增长潜力：1）空白市场开发及渠道下沉贡献未来主要业绩增量。我们看好公司的全国化潜力，公司作为调味品行业第二大公司，享受行业集中度提升逻辑，在前期渠道织网夯实基础后，后期有望逐渐兑现规模效应。2022Q1 公司东部/南部/中西部/北部区域营收占比分别为22.72%/40.86%/21.19%/15.22%，除南部以外的其他区域还存在诸多空白市场及下沉空间。公司自2019 年以来持续扩充经销商，公司整体经销商数量从1051 个增长至1748 个，其中2022Q1 净增加46 个。分区域来看，新增经销商以相对薄弱的中西部、北部区域为主，对应市场在2019、2020 年均实现收入双位数增长，渠道扩张策略得到阶段性验证。2）产品升级&品类扩张，遵循单一品类做大-多品类扩张-平台化的发展路径。公司目前产品线涵盖有酱油、鸡精粉、蚝油、料酒、食醋、酱料、腐乳、味精、汁类、复合调味料，食用油，共11 大品类，坚持1+N 产品发展战略。

    　　酱油业务体量最大且增速稳健，新推出零添加、头一道酱油进行产品升级贴合消费趋势；鸡精鸡粉、食用油渐成规模，2022Q1 在调味品营收中占比分别为12.73%、8.74%，与海天开展差异化竞争，培育新增长点；同时积极布局其他高增长细分赛道，把握行业发展动向，通过复制成功的产品经验实现快速放量。3）改善渠道结构不平衡问题，发力体量大、粘性强、易守难攻的餐饮渠道，迈向加速增长通道。

    　　投资建议：一季度受需求疲软、成本高位双重压制，随着疫情好转，线下消费场景有望逐渐复苏，叠加低基数、提价落地，公司调味品业务有望兑现业绩修复逻辑。预计公司2022-2024 年营业收入分别为54.81 亿元、61.59亿元、69.91 亿元，归母净利润分别为7.65 亿元、9.14 亿元、10.75 亿元，EPS 分别为0.96、1.15、1.35 元，对应PE 分别为31 倍、26 倍、22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、房地产业务剥离进度不及预期、相关诉讼仍存在不确定性、定增事项存在不确定性、食品安全问题。