仙鹤股份(603733)：2Q利润率有望环比修复 林浆纸一体化稳步推进

公司近况

    近期我们与公司交流了近况及中长期发展展望。

    评论

    疫情下龙头韧性凸显，2Q22 利润率有望环比修复。公司4-5 月发货表现亮眼，再次展现了疫情下逆势增长、扩张市场份额的能力（2020 年疫情期间，公司1H20 及2020 年全年销量同比+7%/18%），验证我们前期对于公司可能受“胀”影响较多、但不惧“滞”的判断。由于纸浆成本存在约一个季度滞后性，故公司纸浆端压力自4 月以来逐步显现，但考虑到公司4 月第一轮提涨已顺利落地，我们预估2Q22 公司利润率有望环比修复。展望后市，考虑到夏季用煤高峰期+纸浆供给端持续扰动，我们预计公司能源及原材料压力延续至3Q末，若后市内需修复+浆价仍居高位，仍不排除公司新一轮提价计划；但若2H22 海外需求衰退或海外大厂阔叶浆新产能落地其一兑现，我们判断年底浆价可能面临高位转跌，公司有望步入估值+盈利双修复通道。

    产品矩阵持续优化，柔性化转产能力淡化需求风险。公司产品矩阵多元全面，且具备高度柔性化转产能力，受益于出口产品以及医疗用纸景气度提升，以及公司预计3Q22 常山基地30 万吨食品卡（厚纸）落地，我们认为全年公司销量仍有望同比增15%+。当前以仙鹤为代表的龙头在我国特种纸“薄纸”

    领域具备较明显的领导地位，但中高端“厚纸”领域仍以外资进口产品主导（如液体包），伴随仙鹤常山基地食品厚纸产能落地，公司届时将在食品领域拥有生产“薄纸+厚纸”的能力，有望为下游食饮大客户提供系统性包装解决方案，并有望凭借优质产品及成本优势替代海外进口厚纸材料。

    领先产品+技术铸就长期壁垒，林浆纸一体化布局深化成本优势。考虑到欧洲原材料、能源成本、运输至中国港口海运费高企，我国特纸企业迎来出口契机，部分特种纸（如食品包装材料、薄型印刷材料、热转印等）出口需求明显提升；若仅考虑当地售价，我们估算1Q22 奥斯龙、UPM、Stora Enso等欧洲特纸龙头吨纸售价同比提升超20%，相比国内特纸售价亦超20%+，国内供应商具备较优出海逻辑，当前仙鹤已陆续供应海外新客户，我们看好公司凭借稳定优质产品及技术获得海外长期订单、中长期向国际化纸企定位迈进。若考虑欧洲纸价+运输至中国运费，我们测算仙鹤在中高端特纸领域具备较为明显的价格优势及利润空间，我们看好中期国内龙头逐步在高端特纸领域实现进口替代。此外公司当前广西、湖北基地“林浆纸一体化”项目有序推进，中长期有望进一步深化自身成本优势、并驱动利润率中枢抬升。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/23e 1.45/2.06 元EPS不变，当前股价对应2022/23e P/E为15x/11x；我们维持跑赢行业评级和目标价30 元，对应2022/23e P/E为21x/15x，隐含37%的上行空间。

    风险

    纸浆价格及能源价格超涨；下游需求不及预期；扩产不及预期。